Li Lu: Global Value Investing in Our Era (2024-12-07) |… — Transcript

也谢谢姜老师，也谢谢常老师，还有谢谢所有让这门课程能够实现的所有老师，还有各位同行，也感谢参加这个课程的同学。今年姜老师过来，我们谈到这门课在十年之后，同学和业界都有一定的影响。今年报课的人据说已经超过了一千多个人。在线上主要要感谢姜老师、常老师，还有所有讲课的嘉宾，还有历届的同学。我们十年前

之后 同学 和 业界 都 有 一定 的 影响 今年 报课 的 人 据说 已经 超过 了 一千多个 人 在线 上 主要 要 感谢 江 老师 、 常 老师 还有 所有 讲课 的 嘉宾 还有 历届 的 同学 我们 十年 前

当时决定开设这门课，或者跟北大一起合作支持这门课，主要是来源于我个人的一些经验。我在35年前，刚刚来美国的时候，就是因为在各大有这样一门课，让我在

刚刚 来 一两年 的 时间 里面 就 有 机会 能够 接触 到 价值 投资 的 这些 大事 从 巴菲特 开始 改变 了 我 自己 从此 之后 三十几年 的 人生 所以 我们 也 希望 把 这样 的 机会 把 这样 的

刚刚来一两年的时间里面，就有机会能够接触到价值投资的这些大事。从巴菲特开始，改变了我自己。从此之后三十几年的人生，所以我们也希望把这样 的机会，把这样 的

非常高兴 啊 我 看到 我們 那邊 現場 洪峻 還有 好多 熟悉 的 人 都 在 很 抱歉 我 這個 看 得 不是 很 清楚 啊 我們 現在 跟 大家 去 致謝 一下 謝謝 所以 我們 就 不 多 說 課堂

理念能够传递到这个。我这声音只能这么大了，需要把声音再提高一些，能听得见吗？这边能听得见吗？我们今天在现场也有很多朋友，还有家人，还有很多太太的朋友，

西雅图 跟 我 谈 的 十周年 我们 要 再 谈 一次 再谈 一次 我 觉得 我 今天 我 想 谈 的 话题 就是 全球 价值 投资 与 时代 我们 过去 这 五年 无论是 中国 还是 全球 都 发生 了 很多 的

非常高兴啊。我看到我们那边现场洪峻还有好多熟悉的人都在。很抱歉，我这个看得不是很清楚。我们现在跟大家去致谢一下，谢谢，所以我们就不多说课堂

ipline 但是 我们 投资 的 这些 公司 也 必定 生活 在 他们 处 的 时代 里面 这个 或多或少 会 受到 很多 的 影响 所以 我们 也 不 能够 避免 我们 生活 的 这个 时代 那么 它 中间 的 关系 我们

话了，直接谈一谈我在讲课第一年的时候，我谈的是价值投资在中国的展望。五年以后，我谈的是价值投资实践中的知情合一的问题。十周年的时候，姜老师特意在

什么 第二个 我 想 谈一谈 对 这些 困惑 的 一些 思考 它 的 原因 实质 它 的 表象 第三个 我 想 谈一谈 关于 中等 收入 阶段 陷阱 还有 中等 收入 国家 的 跨越 还有 当今 国际 关系 的 一个 看法

西雅图跟我谈的十周年，我们要再谈一次，再谈一次。我觉得我今天我想谈的话题就是全球价值投资与时代。我们过去这五年，无论是中国还是全球，都发生了很多的

所以 我们 也 不 能够 展开 的 过 深 但是 我 必须 要 把 这些 四个 问题 的 主要 方面 都 谈到 那么 我 没有 谈到 的 呢 在 这个 提问 的 环境 欢迎 大家 来 就 这个 问题 的

事情，也带来了很多的困惑。所以价值投资无论在什么地方，确实要跟生活的时代密切相关，这个也不能够避免。价值投资总的来说是一个由下而上，从基本面分析开始的这样一个discipline，

大家 生活 在 其中 都 有 很 深 的 体验 首先 我们 今天 的 同学 体验 会 更深 就业 确实 是 面临 了 很大 的 压力 国家统计局 的 数字 也 表明 大概 年轻人 16 到 24 岁 的 失业率 在

但是我们投资的这些公司，也必定生活在他们处的时代里面，这个或多或少会受到很多的影响，所以我们也不能够避免我们生活的这个时代。那么它中间的关系我们

提供 的 就业 大概 就是 10% 左右 所以 就业 的 问题 主要 折射 的 是 民营 经济 的 问题 当然 我们 也 知道 民营 企业家 最近 一些 年 无论是 对产产 安全 甚至于 人身 的 安全 都 出现 了 一系列 的 问题

遇到了这些问题，我看一个今天能不能够利用这样的机会呢，去跟大家分享一下我个人的看法。我今天大概有这样四个主题，第一个我想谈一谈我们这个时代的困惑，主要是

到 15% 也就是说 我们 的 生产 中国 生产 里面 有 一半 中国 生产 的 食物 有 一半 要 销售 到 全球 各个 国家 而且 我们 的 最大 的 客户 还是 发达国家 当然 我们 在 东南亚 已经 成为 第一 大 出口 户

什么。第二个我想谈一谈对这些困惑的一些思考，它的原因、实质、它的表象。第三个我想谈一谈关于中等收入阶段陷阱，还有中等收入国家的跨越，还有当今国际关系的一个看法。

和 发达国家 无论是 中 美 还是 中欧 关系 所以 我们 的 这个 过去 几年 因为 经济 的 情况 出现 了 一些 问题 我们 也 实行 了 一些 经济 政策 这些 经济 政策 主要 是 集中 在 供给 侧 我们 的

第四个方面，我还是要回到我们的主题，就是作为一个全球价值投资人在这样的这个时代的挑战中，应该如何应对。所以今天我是主要谈这样四个主要的主题。这个题目很大，

状况 下 的 竞争 就 不是 卷 的 形式 是 一个 螺旋 向上 的 形式 那 当然 了 就是说 我们 另外 的 方面 的 问题 就是 财富 性 的 资产 出现 了 大规模 的 划坡 无论是 房地产 还是 资本 市场

所以我们也不能够展开得过深，但是我必须要把这些四个问题的主要方面都谈到。那么我没有谈到的呢，在这个提问的环境，欢迎大家来就这个问题的

未来 的 信心 另外 我们 的 官僚 体系 在 一个 趋炎 的 环境 下 也 表现 出 了 缺乏 正向 机制 出现 了 大规模 的 躺平 现象 影响 到 政策 的 各种各样 的 传导 这是 我们 在 国内 看到 的

各个方面去提问，我也尽可能地跟大家分享按我自己的思考。首先我们想谈第一个问题，我们这个时代的困惑是什么，主要是在国际国内两个方面，在国际、在国内可能

在 爱战 之后 美国 一直 在 国际 关系 中 扮演着 一个 毛 的 作用 实际上 整个 国际 关系 把 它 称之为 是 一个 美国 秩序 它 不仅 维系 着 和平 还 维系 着 我们 整个 国际贸易 叫 Free dom of

大家生活在其中，都有很深的体验。首先我们今天的同学体验会更深，就业确实是面临了很大的压力。国家统计局的数字也表明，大概年轻人16到24岁的失业率在

百姓 呢 都 对 美国 扮演 的 这种 角色 的 这个 得偿 发生 了 根本性 的 质疑 这个 美国 确实 承担 了 这个 维系 国际 治愈 大概 80% 左右 的 军事 之 处 同时 的 在 各种 方面 呢 尤其 是

20%左右。就业的问题背后肯定就是民营企业的信心问题，因为今天中国的就业大概是7亿到8亿人，这7亿8亿人中间90%是由非政府企业提供的，主要是民营企业。政府

认为 是 搭 了 美国 秩序 的 顺风 车是 崛起 之后 对 美国 秩序 带来 了 根本性 的 甚至 敌对 性 的 挑战 所以 基于 这样 的 一种 认知 我们 不谈 这种 认知 的 对错 美国 对 中国 对于 美国 在

提供的就业大概就是10%左右，所以就业的问题主要折射的是民营经济的问题。当然我们也知道民营企业家最近一些年，无论是对产业安全，甚至于人身的安全，都出现了一系列的问题。

根本性 的 提问 根本性 的 疑问 这个 秩序 未来 会 是 什么 样子 那么 中国 的 产业 在 这 过程 中 又 扮演 什么 呢 决策 总结 下来 就是 无论 在 国内 和 国内 在 过去 国际 上 都 出现

当然背后折射的也是整个消费者的信心。第二个问题就是我们的经济体，中国经过四十几年的发展，我们的制造业在全球的整体制造业的附加值占到30%以上，但是中国只消费其中14%

描述 第二个 问题 我 想 谈一谈 对 这个 问题 的 思考 我 个人 的 一些 思考 这些 问题 它 的 实质 是 什么 就 国内 来说 这个 问题 并 不是 中国 所 遇到 的 独有 的 问题 我们 看 过去

到15%。也就是说，我们的生产，中国生产里面有一半，中国生产的食物有一半要销售到全球各个国家，而且我们的最大的客户还是发达国家。当然我们在东南亚已经成为第一大出口户，

工业化 之后 的 国家 面临 的 一些 共同 的 问题 我 在 这个 书 里面 谈到 我们 的 文明 我 把 文明 化成 狩猎 文明 到 农业 文明 到 进入 到 3.0 的 科技 文明 我 把 这个 过程 变成

但是东南亚并不是最终的消费，很多都是转口消费，所以最终的消费在很大意义上还是要回到发达国家。那么这些当然我们背后还面临了一系列国际上的环境的挑战，尤其是

日本 包括 我们 看到 南美 还有 东南亚 的 一些 国家 有些 国家 实现 了 跨越 有些 国家 还 在 中间 挣扎 的 国家 今天 叫 中等 收入 陷阱 那么 度过 的 方式 每个 国家 也 不 太 一样 我们 看

和发达国家无论是中美还是中欧关系。所以我们的这个过去几年因为经济的情况出现了一些问题，我们也实行了一些经济政策，这些经济政策主要是集中在供给侧。我们的问题主要处在需求侧，也延续引起了通缩的现象。

和 现代科技 的 结合 进入 一种 自动 的 、 福利性 的 、 持续性 的 增长 这样 一种 现象 我们 成为 现代化 经济 的 福利 的 增长 是 一个 很 可怕 的 数学 概念 我们 只好 去 想一想 改革开放 之期 直出

所以我们国内很多人都在“内卷”，这个“卷”是什么意思呢？“卷”实际上就是在通缩状态下的竞争。正常的经济增长状况下的竞争就不是“卷”的形式，是一个螺旋向上的形式。那当然了，就是说我们另外方面的问题就是财富性的资产出现了大规模的下滑，无论是房地产还是资本市场，

沒有 出現 同樣 的 福利性 的 變化 归其 原因 呢 根本 上 是 人 的 本性 呢 并 不会 发生 这么 大 的 变化 实际上 这个 智人 在 20 万年 出现 之后 基本上 我们 人 的 本性 没有 发生 过

尤其是房地产占通常家庭财富一度占到70%左右，今天大概60%左右，仍然是家庭财富的第一来源。房地产价格和资本市场价格的大幅下降，当然也会影响到所有人的消费信心，对

會 出現 一個 短期 之內 出現 一個 巨大 的 落差 經濟 發展 的 現實 和 政治 社會 心理 和 政治 治理 發生 的 結構 性 的 落差 在 這個 過程裡面 就 會 出現 一系列 的 各種 各樣 的 問題 基本上

未来的信心。另一个，我们的官僚体系在一个趋炎的环境下，也表现出了缺乏正向机制，出现了大规模的躺平现象，影响到政策的各种各样的传导。这是我们在国内看到的

时间 比较 长 独立 实践 工业化 的 过程 现代化 过程 其实 只有 英国 做到 了 后面 的 这些 国家 其实 都 是 在 追赶 所以 追赶 的 时候 这个 速度 其实 我们 看到 的 历史 上 有 通用 的 现象

一系列的情况。在国际上，最大的变量在过去这五六年的时间里面。举例，我们上一次演讲，美国对于自己在国际社会中，过去上百年扮演的角色开始发生了根本性的质疑，尤其是

美国 的 工业化 大规模 的 工业化 是 在 内战 之后 到 1890 年 之后 成为 全世界 第一 大 经济体 也 是 三四十年 的 这个 世界 南美 从 二战 之后 一直 到 它 的 中等 收入 陷阱 八 九十年代 以后 也

在爱战之后，美国一直在国际关系中扮演着一个主导的作用。实际上，整个国际关系把它称之为是一个美国秩序，它不仅维系着和平，还维系着我们整个国际贸易，叫Freedom of

这个 社会 就 会 带来 很大 很大 的 挑战 很大 很大 的 变化 在 这个 阶段 遇到 的 各种各样 的 问题 通常 是 对 一个 社会 的 整体 的 挑战 有些 社会 能够 阻止 起来 去 跨越 有些 社会 会

the Sea，就是在航海贸易上的和平到国际秩序，资本流动一系列的制度秩序、法律纠纷，还有国际资本的流动，都扮演着核心的作用。但是最近几年呢，无论是精英还是中产阶级，还是下层

这个 问题 反倒 是 战后 的 治理 上 的 变化 解决 了 问题 我们 具体 看 在 这个 阶段 里面 他 的 思想观念 在 这个 过程 中间 他 是 怎么 表现 的 有 哪些地方 发生变化 呢 首先 我们 举 几个

百姓，都对美国扮演的这种角色的这个得偿发生了根本性的质疑。这个美国确实承担了这个维系国际秩序大概80%左右的军事支出，同时在各种方面呢，尤其是

有 一个 天花板 就是 我们 讲 的 这个 马尔萨斯 的 陷阱 土地 多 的 时候 人口 增加 人口 增加 超过 土地 增加 然后 这个 土地 不足以 支持 人口 所以 土地 的 扩张 一直 是 一群 人口 一个 种族 一个 国家 最

扮演最后的购买者，还有货币的提供者，最终的消费市场都扮演了一个主导的这样一个作用。在这个过程中，是不是得不偿失，尤其是在这个过程中，对于中国的崛起，至少在美国广泛

的 增长 的 时候 它 促进 它 增长 的 原因 和 动力 就 不再 是 土地 也 不再 是 人口 而是 市场 的 大小 而是 生产 要素 流通 的 充分 的 程度 所以 这个 时候 呢 这个 大家 的 观念

认为是搭了美国秩序的顺风车，是崛起之后对美国秩序带来了根本性的甚至敌对性的挑战。所以基于这样的一种认知，我们不谈这种认知的对错，美国对中国、对于美国在

这些 都 不是 但是 一旦 土地 争夺 的 战争 开始 我们 这个 psychi 里面 心理 上 那些 根深蒂固 的 观念 就 全部 被 放化 出来 了 而且 在 已经 工业化 的 欧洲 立刻 进入 一场 全面 的 战争 这个 战争

国际秩序、美国秩序中应该扮演的决策、应该投入的资源发生了根本性的质疑。所以这个就不仅带来了中国和美国关系的变化，同时也带来了对整个国际秩序这样一个

參戰方會 發動 這場 戰爭 这些 战胜 的 国家 其实 结果 是 一样 的 损失 是 一样 的 两场 战争 实际上 是 一场 战争 中间 有 一个 短暂 的 十几年 的 和平 但是 二战 实际上 是 一战 的 延续 那么 其实

根本性的提问，根本性的疑问，这个秩序未来会是什么样子。那么中国的产业在这过程中又扮演什么呢？总结下来，就是无论在国内和国际，在过去国际上都出现

有 一亿多 人口 也 是 所有 的 帝国 所有 参战 的 国家 全都 失败 反倒 是 我们 看像 德国 这 两次 战争 最 主要 的 发动者 日本 是 二战 最 重要 的 发动者 包括 二战 中间 和平 时代 在 亚洲

了一系列的，应该可以变成成为是时代的困惑。它的困惑不仅是一时一地，也不仅仅是短期造成了大家对于前途未来的很多不确定性。这是我们谈的第一个问题，这个现象的

他们 其实 对 疆土 的 追求 实际上 是 对 生存空间 的 追求 两次 对 民众 的 动员 都 是从 生存空间 的 角度 其实 经济 发展 的 角度 来 去 动员 但是 两个 国家 在 战争 中输 去掉 的 都 是因为

描述。第二个问题，我想谈一谈对这个问题的思考，我个人的一些思考。这些问题它的实质是什么？就国内来说，这个问题并不是中国所遇到的独有的问题。我们看过去

第一个 国家 在 战争 以后 把 战争 中 得到 的 全部 的 领土 无常 的 归还给 所有 原来 的 国家 以往 的 战争 里面 从来 没有 发生 过 这样 的 事 但是 作为 代价 美国 建立 起 了 以 它 的

500年国际的历史，其实所有的国家在经历了最早的工业起飞的时候，都面临了一个中间盘整的这样一个过程。我们统称这个过程是一个进入到中等收入国家最早

也 就是 在 这个 3.0 文明 时代 这个 土地 不再 是 最最 重要 但是 这个 市场 和 经济 要素 的 充分 的 流通 无论是 技术 还是 资本 变得 成为 最最 重要 的 因素 所以 今天 其实 我们 对于 土地 的

工业化之后的国家面临的一些共同的问题。我在这个书里面谈到我们的文明，我把文明化成狩猎文明到农业文明，到进入到3.0的科技文明，我把这个过程变成

的 这样 的 思想 这是 一个 例子 另外 再举 一个 例子 我们 过去 的 几年 政府 的 很多 政策 常常 要 做出 这样 一个 区分 一个 叫 实体 经济 , 一个 叫 虚拟 经济 。 我们 要 政策 集中 支持 在

2.5。中国今天恰恰就处在这样一个位置上，所以从国内面临的这些情况，其实所有的国家在经历了最早期的工业起飞之后，其实都面临过这样的问题，无论是德国、

。 确确实实 存在 这样 一个 概念 。 但是 进入 到 2.55 以后 尤其 是 进入 到 成熟 经济 以后 这个 概念 其实 完全 是 不 存在 的 是 一个 伪 概念 我举 一个 例子 比如说 我们 说 游戏 是 虚拟

日本，包括我们看到南美还有东南亚的一些国家，有些国家实现了跨越，有些国家还在中间挣扎的国家，今天叫中等收入陷阱。那么度过的方式，每个国家也不太一样，我们看

导弹 是 有 智能 的 无人机 操纵 有 智能 无人机 的 全都 是 游戏 的 玩家 所以 今天 的 游戏 的 玩家 在 欧乌 战场 上 欧乌 战场 上 今天 大概 有 100 万到 200 万个 战斗 无人机 那么 这些

它的主要原因。另一个从国际秩序讲，我们其实在国际关系上从来没有过科技文明时代的国际关系。我们回过头来看这个问题的原因，我们谈现代化的本质，就是经济体因为市场经济

软件 这个 经济 世界 经济 包括 中国 经济 完全 没 办法 去 运转 的 我们 说 半导体 也 是 过去 的 几年 着力 发展 的 一个 实体 经济 今天 半导体 公司 大概 最 著名 的 是 英 伟达 英 伟达

和现代科技的结合，进入一种自动的、福利性的、持续性的增长，这样一种现象。我们称为现代化经济的福利的增长，是一个很可怕的数学概念。我们只好去想一想改革开放之期，直至

是 芯片 运作 的 软件设计 公司 它 又 可以 是 典型 的 虚拟 晶器 但是 这 一家 虚拟 经济 今天 的 市值 比如说 我们 讲 最大 的 实体 经济 我们 谈到 实体 经济 常常 会谈 德国 德国 的 工业 模式

中国的情况到今天，这个情况成百上千倍的，实际上的名义上的这个数字更可怕，但是经济上出现了福利性的增长，但是实际上在社会治理、人文、心理、人 的本性、政治制度

加上 意大利 两个 国家 全部 股票 的 市值 它 超过 了 世界 上 一百多个 国家 的 全体 国家 的 市值 事实上 世界 上 只有 五个 国家 全体 国家 的 市值 超过 了 英 伟达 的 一家 虚拟 经济 的 市值

没有出现同样的福利性的变化。归其原因呢，根本上是人的本性并不会发生这么大的变化。实际上，这个智人在20万年出现之后，基本上我们人的本性没有发生过

其实 实际 的 不能 再 实际 也就是说 我们 讲 我们 很多 原来 的 观念 在 深刻 的 影响 我们 对 今天 经济 的 判断 最后 我们 再 谈谈 比如说 政府 的 职能 政府 的 职能 到底 应该 是 什么 在

根本性的变化。但是我们的经济呢，发生了三次伟大的跃升，从最早的狩猎到农业文明的出现，到科技文明的出现。所以就是当这个早期的工业起飞结束之后，我们

一个 指导性 但是 真正 的 市场经济 其实 绝大 它 的 基本 要义 就是 所有 的 重大 的 经济 决策 是 由 因为 个人 的 利益 攸关 的 企业家 独立 分别 在 竞争 的 环境 下 做 出来 的 今天 我们

会出现一个短期之内出现一个巨大的落差，经济发展的现实和政治、社会、心理和政治治理发生的结构性的落差。在这个过程中，就会出现一系列的各种各样的问题，基本上

中国 生产 的 企业 我们 要 知道 一半 的 产品 要 销售 到 全世界 全球 有 120 个 国家 和 中国 的 贸易 是 它 的 第一第二 大 贸易 这 120 个 国家 除 中国 之外 世界 经济体 的 80%

其实所有的国家都预览过这个问题。中国是不是非常独特，在三四十年里面就出现了这么大的经济上的变化，其实也不是这个样子，就是早期最早的出现的工业化

十几亿 人 影响 了 全世界 十几 到 二 十几亿 人 的 生活 所以 今天 中国政府 做 的 很多 的 决定 我们 看到 在 全球 所有 的 主要 的 媒体 几乎 每天 的 投版 都 跟 中国 有关 那就是说 这些 人

时间比较长，独立实践工业化的过程，现代化过程其实只有英国做到了，后面的这些国家其实都是在追赶，所以追赶的时候，这个速度其实我们看到的历史上有通用的现象，

政策 其实 在 全球 都 引起 了 很 广泛 的 影响 绝大部分 的 国家 因为 在 从 传统 的 农业 经济 向 现在 科技 经济 转型 的 过程 中 都 已经 让 政府 的 职能 逐渐 变成 了 共和 的

其实都是三四十年就赶上了。我们比较熟悉的日本，从明治维新到1868年到1905年，打败了工业化的俄国，中间就是三四十年的世界。德国从统一到一战，也就是三四十年世界。

把 生产 的 一半 销售 到 全世界 我们 很多 的 政府 的 职能 的 思考 也 必须 要 考虑 到 这些 人 的 利益 这些 人 的 想法 还有 经济 的 现实 的 要求 所以 我举 这样 三个 例子 就

美国的工业化大规模的工业化是在内战之后到1890年之后，成为全世界第一大经济体，也是在三四十年的这个世界。南美从二战之后一直到它的中等收入陷阱八九十年代以后，也

就 会 建立 起 很多 观念 上 的 落差 这些 观念 上 的 落差 就 会 集中反映 在 经济 的 各个方面 这个 时候 就 需要 我们 不断 地去 检测 哪些 过去 的 观念 已经 成为 今天 经济 发展 的 一个

是三四十年的时间。三四十年的时间足以让一个经济体系，尤其是在经济起飞阶段，发生巨大的经济上的变化和社会的治理的现实，就会发生巨大的落差。这个时候对

一下 对 今天 中国 能 不能 跨入 中等 收入 阶段 还有 中国 如何 应对 今天 的 国际 环境 这样 一些 想法 这 是 我 第三个 话题 首先 这个 3.0 经济 为什么 能够 持续 不断 的 去 产生 经济 的 自发 的

这个社会就会带来很大很大的挑战，很大很大的变化。在这个阶段遇到的各种各样的问题，通常是对一个社会的整体的挑战，有些社会能够阻止起来去跨越，有些社会会

二 这样 一个 过程 那么 在 知识 上 的 交流 呢 有 一加 一大 于 四 的 这样 一个 功用 所以 交流 的 越多越 充分 交易 我们 叫 free exch ange of good surf ace or ideas 这些 的 交易

在中间盘整的时间比较长，有些社会通过一些其他的方式去调整，甚至于造成了巨大的悲剧。我们回头看一战和二战，多多少少背景都与此相关，但是实际上的战争其实并没有解决

状况 我们 哪些 没有 形成 这样 充分 的 交易 我 现在 这里 边举 两个 例子 举 两个 数字 给 大家 听 一下 第一 我们 的 个人消费 占 整体 经济 现在 只有 40% 这个 数字 在 过去 几年 一直 在 往 下降

这个问题，反倒是战后的治理上的变化解决了问题。我们具体看在这个阶段里面，它的思想观念在这个过程中间，它是怎么表现的，有哪些地方发生变化呢？首先我们举几个

控制 国有银行 的 体系 能不能够 把 这些 储蓄 能够 流通 到 充分 的 交 混到 整个 经济体 的 循环 中 呢 这个 答案 一定 是 否定 的 没有 任何 成功 的 案例 古今中外 都 没有 这个 钱 呢 如果 要 能够

例子。第一个例子，我们说这个关于土地的概念，在这个农业文明时代，土地和人口是决定一个经济体最主要的这个指标，基本上土地和人口加起来就是一个经济体的整合，但是它

一个 很小 很小 的 国家 维利 斯 这个 维利 斯 诞生 了 人类 历史 上 最长 的 一个 共和国 从 中世纪 的 后期 一直 持续 到 拿破仑 总共 一千多年 从 一千年 到 一千五百年 五百年 的 时间 里面 公元 一千 到

有一个天花板，就是我们讲的这个马尔萨斯的陷阱。土地多的时候，人口增加，人口增加超过土地增加，然后这个土地不足以支持人口，所以土地的扩张一直是一个群人口、一个种族、一个国家最

最重 的 发明 就是 它 开始 发明 了 现代 金融 的 一部分 不是 全部 但是 发明 了 现代 金融 的 很 重要 的 一部分 他 首先 发明 了 这个 伏计 记账 值 Double Entry of Coun ting 然后 他 发明 了

重要的诉求。那么历史上所谓我们青史有名的人，多多少少和土地的扩张有关，或者是保持土地不受侵略有关。但是在三代文明的时代，当经济进入到可持续的福利性

很小 所以 当时 的 其他 的 国家 都 处在 农业 文明 的 时代 所以 由 他 来 做 基础 来 发展 出 一个 现代 的 我们 说 3.0 的 科技 文明 也 不太可能 但是 他 的 这些 发现 很快 在

的增长的时候，它促进它增长的原因和动力就不再是土地，也不再是人口，而是市场的大小，而是生产要素流通的充分的程度。所以这个时候呢，这个大家的观念

17 世纪 荷兰 成为 当时 最最 重要 的 贸易 帝国 而且 是 远航 贸易 帝国 大概 四分之一 的 全球 的 贸易 都 通过 荷兰 的 传授 来 做 荷兰 其实 比维 尼斯 要 大 但是 也 大不了 太 多 大概

两种观念就会发生很大很大的变化。这个就是在促成一战和二战一个最重要的原因。我们看到一战的时候，在开始开战的多方都觉得几个礼拜就能够解决这些问题了，

荷兰 的 中央银行 荷兰 的 这个 stock exch ange 交易所 它 发展 到 足够 的 高度 以至于 出现 了 我们 人类 历史 上 第一次 的 交易 的 泡沫 浴金箱 泡沫 但是 我们 今天 讲 的 现代 的 资本 市场 最早 是

这些都不是。但是一旦土地争夺的战争开始，我们这个psychi里面，心理上那些根深蒂固的观念就全部被放化出来了，而且在已经工业化的欧洲，立刻进入一场全面的战争。这个战争

今天 仍然 是 全球 第二 大 的 农业 贸易 国家 还有 很多 的 贸易 方面 就是 它 一直 付 了 四百多年 但是 它 也 没有 造就 第一次 的 这个 我们 讲 的 标准 意义 上 的 3.0 经济 3.0 经济

最终造成了五六千万人的死亡，参战的所有的帝国全部崩塌。所以在战争中，所有这些帝国的诉求全部都以失败为告终。回过头来，所有的帝国如果这样结果，大概没有一个

两件 事情 第一个 在 治理 上 完成 了 共和 的 君主立宪 的 这样 一个 体制 就 没有 一个 完全 独裁 的 权力 皇权 要 受到 各种 力量 共和 的 制约 另外 第二个 意义 可能 更加 深远 的 就是 他 完成 了

参战方会发动这场战争。这些战胜的国家其实结果是一样的，损失是一样的。两场战争实际上是一场战争，中间有一个短暂的十几年的和平，但是二战实际上是一战的延续。那么其实

Will iam 同时 是 荷兰 和 英国 事实上 的 最高 领导者 所以 从 Will iam 开始 他 把 荷兰 的 整个 的 金融体系 全部 的 移植 到 了 英国 这 就是 我们 这个 制度 上 的 merger 制度 上 的 一次

大家就是继续我们对于土地这种根深蒂固的诉求，根深蒂固的心理上的依赖感，其实导致了量产战争持续，但是工业化以后的能力就为战争让这量产战争变得异常的惨烈。二战损失的

意义 上 讲 我们 提供 的 cont inuous 银行 也 可以 提供 自己 但是 资本 市场 提供 的 东西 是 银行 远远 提供 不了 的 它 提供 的 是 一套 信用 体系 信用 体系 指 的 是 什么 呢 企业家

有一亿多人，也所有的帝国所有参战的国家全都失败。反倒是我们看像德国这两次战争最主要的发动者，日本是二战最重要的发动者，包括二战中间和平时代在亚洲

完成 从 这笔 小钱 集在 一起 形成 巨大 的 投资 力量 然后 呢 这个 投资 力量 的 结果 是 产生 有效 的 生产力 有效 的 供给 和 需求 叛生 有效 的 利润 重新 又 回过 来 去 回流 这样 一个

战争的最重要的发动者，在二战以后，他在战争中间的全部诉求都是因为他的失败。最后得到德国跟日本在二战以后都获得了持久的、永续的、发展的疆土。

起来 的 所以 我们 一个 一个 简单 的 很小 的 储蓄 者 也 可以 参与 到 最终 一个 成功 的 公司 的 很小 的 一步 买 一步 也 可以 聚起来 然后 在 整个 这个 过程 中 每 一个 有 信用

他们其实对疆土的追求，实际上是对生存空间的追求。两次对民众的动员，都是从生存空间的角度，其实经济发展的角度来去动员，但是两个国家在战争中输掉的都是因为

信用 体系 相关 的 又 是 一整套 的 法律 制度 纠纷 的 治理 习惯性 的 做法 还有 大家 的 信任 也 是 通过 试错 这 一套 体系 是 非常 非常 难 建立 的 一旦 建立 之后 英国 自从 有 了 这套

失败而获得了和平。两个国家都获得了长久的、永续的、没有边际的增长的机会。在二战里面最重要的事件，就是在二战以后，美国成为全球历史上、人类历史上

和 自己 的 收入 自己 领土 来 去 fina nce 战争 这个 情况 已经 被 信用 体系 来 取代 了 而且 他 吸引 了 全球 的 投资 这是 第一套 真正 现代 的 体系 这套 现代 的 体系 就 使得 英国 在

第一个国家，在战争以后，把战争中得到的全部的领土无偿地归还给所有原来的国家。以往的战争里面，从来没有发生过这样的事，但是作为代价，美国建立起了以它的

因素 而 持续增长 的 永续 增长 的 经济 体系 这 就是 我们 定义 的 这个 现代 国家 中国 我们 从 这 两个 数字 看 我们 只有 40% 的 个人 的 消费 是 用于 在 GDP 的 占 比 将近 50%

遵循的理念为基础的一个全球的贸易市场、交易和资本交易的体系。所有这些国家都加入了这个体系，也因为这个原因，所有的这些国家和美国一起实现了无疆界的发展，

最近 这些 年 也 是 大幅 的 即使 不 在 大幅 的 下降 之前 中国 现有 的 这套 体系 也 远远 不是 现代 意义 上 的 资本 市场 体系 也 没有 办法 建立 起 可以 把 这么 多 的 储蓄

也就是在这个3.0文明时代，这个土地不再是最最重要，但是这个市场和经济要素的充分的流通，无论是技术还是资本，变得成为最最重要的因素。所以今天其实我们对于土地的

留下 了 一份 礼物 这个 礼物 叫 香港 香港 实际上 具备 了 现代 意义 上 资本 市场 全部 的 内涵 无论是 它 的 制度 法律 历史 它 的 纠纷 的 处置 传统 对 它 的 信任 还有 一整套 信用 中介机构

执念仍然存在，在我们2.5的时代，这个是一个最危险的时代。我们关于土地、领土的概念，仍然可以随时点燃一个种群、一个国家的民族的情绪，也就是我们根深蒂固延续了上万年的

香港 是 一个 acqu isit ion 是 一个 收购 性 的 但是 很多 收购 性来 它 并 不 珍惜 这是 一个 很大 的 区别 如果 把 它 真正 的 用 起来 香港 其实 是 可以 作为 整个 中国 资本 市场

这样的思想，这是一个例子。另一个再举一个例子，我们过去的几年，政府的很多政策常常要做出这样一个区分，一个叫实体经济，一个叫虚拟经济。我们要政策集中支持在

形成 了 改革 的 浪潮 这个 道理 是 一样 的 港 互通 是 一个 开始 但是 仅仅 是 一个 开始 其实 中国 这个 市场 香港 这个 市场 我们 通过 并购 我们 通过 收购 不是 并购 得 回来 的 这 一套

实体经济，特需向实。 这

的 理解 对 他 的 prec iation 还 远远不够 所以 也 是因为 这个 原因 我们 的 经济 和 离 它 的 真实 的 潜在 的 增长 差得 很 远 我们 只能靠 刺激 但是 刺激 这种 事情 它 不可 持续 刺激

出来 是 可 持续 的 增长 如果 刺激 不出 可 持续 的 增长 只能 是 每年 都 得 刺激 这个 是 不 太 可 持续 的 那么 我们 现在 就 在 讲 中国 的 下面 我们 一直 在 谈 中国式

的 现代化 这个 是 对 的 每 一个 国家 都 要 自己 独特 的 但是 中国式 的 现代化 它 也 是 现代化 所以 它 有 很多 共性 很多 共性 的 我们 要 在 这个 共性 的 基础 之上 来 推动 它

这个 共性 个性 合在一起 就是 真正 的 实践 它 的 共性 就是 我们 其实 在 过去 的 几百年 形成 的 对 什么 东西 可行 什么 东西 不 可行 的 一种 共识 这个 是 由 失败 的 和 成功 的 教训

共同 组成 的 所以 我谈 的 常识 王格尔 先生 也 常讲 他 是 最 稀缺 的 认知 因为 这些 认知 是 由 违反 常识 的 代价 来 获得 的 违反 常识 这些 共识 是 要 付出代价 所以 对于 市场经济 其实

我们 已经 运行 了 看到 至少 成功经验 将近 四五百年 了 我们 应该 有 一些 共识 就 不要 再 去 讨论 也 不要 再 去 质疑 了 也 更 不要 再 去 批判 和 随便 否定 了 我们 在 共识 都

有 什么 呢 共识 其实 是 最早 由 亚当 · 斯密斯 最早 总结 出来 在 他 的 时代 他 已经 观察 了 整个 市场经济 已经 在 欧洲 实行 了 一两百年 从 荷兰 到 英国 他 是 1776 年 出版 的 这个

书 这个 人 的 本性 其实 都 是 自私 的 但是 这个 市场经济 呢 最 伟大 的 地方 就是 他 把 这个 人 的 自私 呢 因为 私利 而 进行 的 活动 通过 丰工 通过 自由竞争 变成 了 功力 变成 了

对 整个 社会 有利 的 一件 事情 我们 一直 谈 的 这些 理想 人人为我 我为人人 这样 的 理想 其实 在 市场经济 已经 实现 了 市场经济 体系 就是 因为 人人为我 变成 了 我为人人 这样 一套 体系 体系 当然 不是 完全 完美 的

但是 是 在 所有 人类 发明 的 各种 体系 都 不 完美 的 体系 中 最 伟大 的 制度 发明 因为 人人为我 最终 通过 市场经济 体系 变成 了 我 为 人 变成 了 最大 的 社会 公益 这些 其实 是

已经 在 过去 这 几百年 的 成功 和 失败 的 各种 社会 实验 反复证明 不要 对 这些 已经 形成 的 共识 再 去 批判 复兵 这个 代价 就 变得 不 那么 聪明 了 这个 代价 不 需要 付 所以 我们 有

一些 还有 就是说 我们 在 市场经济 中 绝大部分 资源 作外 的 决定 需要 由 私人 来 决定 任正非 先生 也 讲 一定 要 把 权力 放在 能够 听到 炮火 的 前沿 的 士兵 去 决策 由 他们 来 决策 后面 的

人 是 听 不到 炮火 很难 做 政策 的 决定 所以 我们 中国 市场经济 的 成功 其实 就是 在 政府 不断 的 让 权 不断 退出 不再 去 指挥 成为 更 多 的 服务型 的 转换 中 实现 的 科技

也 是 在 高度 市场化 的 经济 中 产生 的 结果 而 不是 原因 这个 私企 要 发展 所有 的 人 其实 要求 都 一样 首先 得 有 生命 的 安全 的 保障 没有 生命安全 的 保障 谁 也 做不来

成功 的 企业 这些 都 不是 市场经济 的 劳生 常担 这些 都 是 所有人 的 需要 人身 需要 对 财产 的 基本 的 保障 需要 法律 的 纠纷 需要 有 程序 正义 我们 讲 法治 跟 法治 的 区别 Rule

by law 和 Rule of law 的 区别 很大 意义 上 就是 权力 会 不会 得到 制衡 这个 程序 有没有 正义 当 随便 执法 远洋 普惑 这种 事情 发生 的 时候 这些 被 牺牲 的 企业家 有没有 权利 通过 法律 来

捍卫 自己 的 政当 的 利益 那么 去 违反 了 法律 的 官员 会 不会 受到 法律 的 惩罚 纵容 制度 的 官员 会 不会 受到 法律 的 惩罚 而 不 需要 上级 的 这个 是 我们 讲 的 程序

正义 这些 都 是 社会 我们 慢慢 发展 最 根本 的 需求 同时 我们 说 健全 的 一个 完整 的 资本 市场 是 让 我们 的 经济 的 要素 能够 充分 的 流通 起来 最 重要 的 保障 今天 我们

确实 没有 这个 市场 所以 我们 这个 表现 的 结果 就是 我们 的 个人消费 只 占 GDP40% 我们 的 储蓄 利息 现在 也 直逼 50% 就 说明 我们 的 资源 完全 没有 被 流动 出来 但是 这个 过程 我们 坦率地

讲 所有 的 国家 都 于 在 中间 盘整 时期 在 开始 的 工业 发展 之后 全都 遇到 同样 的 问题 这 不是 中国 独有 的 所有 的 国家 都 经过 这些 问题 有些 国家 渡过 了 有些 国家 经过 了

很多 的 悲剧 通过 了 战争 最后 因为 失败 去 经过 了 这个 过程 有些 国家 还 在 这个 过程 中间 挣扎 我们 怎么 去 过去 既要 去 维持 市场经济 的 共性 同时 也 要 去 尊重 中国 传统 留下来

的 个性 也 就是 实现 真正 的 中国式 的 现代化 最终 要 靠 什么 呢 要 靠 实践 的 不断 的 去 修正 这 里面 没有 一个 固定 的 模式 回过头来 我们 还是 讲 邓小平 讲 的 一个 就是 实践 是

简言 真理 的 标准 行不行 要 靠 结果 第二个 就是 要 不断 地去 探索 就是 摸着石头过河 没有 一定之规 在 这个 过程 里 很多 顶层 设计 其实 在 这个 阶段 不是 特别 的 适用 对 这个 过程 中要 不断 地 通过

实践 去 调整 那么 实践 是 什么 呢 就 实践 这个 KPI 是 什么 就是 要 实现 真正 的 现代化 现代化 是 什么 就是 中国 能够 进入 到 能够 靠 自身 的 自发 的 力量 能够 进行 可 持续 的

经济 增长 这个 就是 KPI 自发 的 原生 的 可 持续 的 经济 增长 最大 的 动力 来源于 个人消费 在 GDP 的 比例 这个 是 最最 原生 的 、 自发 的 、 可 持续 的 经济 增长 的 原动力 其他 都

是 为 它 来 服务 的 其他 的 东西 都 不可 持续 可 持续 的 就是 人 需要 不断 的 、 新 的 、 更好 的 需求 这个 就是 市场经济 最最 持久 的 、 最最 延伸 的 永远 没有 边际 的

增长 的 动力 来源 我们 今天 只有 40% 但是 我们 有 50% 的 储蓄 可以 转换成 经济 发展 的 动力 可以 转换成 新 的 服务 新 的 产品 新 的 企业 的 诞生 中国 也 有 最 优秀 的 企业家

有 最 优秀 的 工程师 有 最 广大 的 市场 统一 的 个人 市场 也 不乏 有 信用 的 投资人 也 不乏 缺乏 对 全球 有 信用 的 各个 专业 的 各个 信用 体系 各个 链条 上 有 专业 的 机构

的 吸引力 所以 我们 完全 可以 做到 这 一点 这个 潜力 也 非常 非常 的 大 所以 就是说 这个 事情 是 可以 发展 我们 就 看 印度 本身 的 个人消费 也 都 占 了 百分之六十 几 所以 它 的 增长

其实 是 可 持续 的 美国 这个 数字 认为 70 以上 所以 它 的 增长 也 是 可 持续 的 中国 一旦 进入 到 了 这个 过程 其实 也 是 可以 持续 的 但是 我们 现在 还 没有 进入 到

这样 一个 过程 既 是 我们 现在 的 挑战 也 是 我们 的 一个 机会 但是 要 想 把 整个 的 过程 从 现在 比较 死气沉沉 的 一个 状态 重新点燃 需要 有 一个 抓手 所有 东西 都 抓 很难 做成 事

既 要 又 要 很难 所以 要 有 突破 要 重点 那么 突破 是 什么 呢 我们 看到 整个 这是 一个 链条 我们 有 企业家 的 精神 有 消费者 的 信心 有 我们 整个 官员 体系 的 正向 激励 的

动力 也 有 我们 外资 的 信任 也 可以 是 中美关系 的 改善 也 可以 是 整个 国际贸易 体系 的 环境 变化 所有 这些 其实 都 是 这个 链条 上 的 每 一个 节点 那么 问题 来 了 就是说 哪 一个

是 鸡 哪 一个 是 蛋 呢 我们 从 什么 地方 开始 呢 包括 我们 把 香港 的 资本 市场 能够 利用 起来 真正 的 把 它 变成 独立 的 保护 起来 呵护 起来 重新 把 它 运转 起来 这些 都

可以 成为 一个 节点 那么 哪 一个 是 鸡 哪 一个 是 蛋 呢 是 先生 鸡 还是 先生 蛋 呢 这个 答案 很 简单 就是 每 一个 地方 都 是 鸡 每 一个 地方 都 是 蛋 每个 地方 都

是 鸡蛋 任何 地方 都 可以 开启 这个 链条 因为 它 都 是 相互 相关 的 你 在 任何 一个 地方 点燃 都 可以 把 这个 链条 点燃 但是 我们 现在 的 问题 就是 所有 的 链条 全都 熄火 这个

问题 就 大 了 也 就 变成 了 今天 我们 面临 的 这个 时代 的 困惑 了 就是 我们 在 所有 的 链条 上 都 出 了 问题 这个 是 我们 这个 成 体 信心 的 一个 问题 但是 我们 从

九月份 以后 呢 只要 看到 我们 政策 发生 了 很大 的 转向 就是 在 这个 实践 的 过程 中 我们 坚持 实践 是 截 严阵理 坚持 这个 不断 的 试错 坚持不懈 的 努力 最终 在 某 一个 线条 会 被 点燃

这个 点燃 之后 这个 线条 互相 之间 是 联系 的 它 是 一个 整个 的 整体 互相 都 是 因果 每 一个 节点 都 是 基 每 一个 节点 都 是 难 每 一个 节点 都 可以 带动 另外 一个

节点 所以 也 不必 基于 前程 只有 一个 方向 只要 在 一个 相对 宽松 的 环境 里面 像 中国 这么 大 的 一个 经济体 很多 的 真正 发生变化 的 时候 其实 很多 都 是 偶发 的 比如说 我们 回到 改革开放

的 时期 谁又能 知道 最后 几个 农户 几十个 农户 互相 签了 一个 血书 进行 了 包产 倒户 这么 一个 简单 的 变化 就 点燃 了 整个 中国 四十年 波澜壮阔 的 改革 这个 谁 也 没 办法 预测 当时 但是 这

一项 在 一年 之内 就 解决 了 中国 温饱 的 问题 当时 至少 在 这个 地区 然后 这个 改革 出现 之后 迅速 地 在 全国 可能 在 很 短 很 短时间 就 解决 了 中国 几十年 都 没有 解决 的

问题 深圳 一个 地方 就 点燃 了 中国 其他 所有 地方 的 改革 的 时间 所以 有 的 时候 这个 实际 的 发生 其实 并 不是 需要 实现 去 规划 好 的 也 没法 规划 中国 这个 实在 是 太大 了

但是 我 想 讲 的 是 中国 的 潜力 仍然 很大 我们 政策 我们 的 这个 阶段 遇到 的 问题 是 所有 的 经历 了 开始 经济 工业 起飞 之后 的 国家 都 遇到 的 问题 我 也 没有 特别 的

独特 这些 问题 在 很大 意义 上 我们 根深蒂固 的 这些 观念 就是 在 农业 时期 文明 时间 很长 而且 在 之前 很长 和 我们 新 发生 的 经济 现实 巨大 的 福利性 的 增长 带来 的 结果 一个 巨大 的

落差 所以 我们 要 在 这个 落差 里面 重新 来 去 思考 一些 哪些 是 对 哪些 是 不 对 的 但是 在实践中 我 相信 李光耀 先生 的 这个 理念 是 对 的 就是 已经 被 证明 正确 的 坚决 的

去 复制 推行 已经 被 注明 不 可行 的 坚决 避免 这是 一条 非常简单 但是 非常 深刻 的 治国 的 这个 办法 最终 还是 要 坚持 实践 是 戒严 真理 最终 要 靠 实际 来 结果 在 这个 阶段 的

发展 阶段 最大 的 实践 就是 中国 可 持续 的 自身 的 不受 外界影响 的 可 持续 的 经济 增长 最 重要 的 变量 就是 个人 在 整个 GDP 的 比例 如果 中国 从 40 哪怕 升 到 印度 的 60

我们 中国 的 可 持续 的 经济 增长 还有 很多 很长 的 路 可以 走 在 这个 过程 里面 一定 要 把 整个 要素 这个 链条 把 它 重新 串 起来 重新点燃 起来 在 这个 链条 上 有 很多 不同 的

节点 有 企业家 有 消费者 有所为 的 官员 有 外资 有 专业 有 信用 的 机构 还有 中 美的 关系 还有 中国 跟 国际 跟 欧洲 的 关系 跟 它 所有 贸易国 的 关系 跟 东南亚 的 关系 等等等等 里面

全都 是 鸡 全都 是 蛋 全都 是 鸡蛋 在 电源 上 被 点燃 整个 这个 链条 都 可以 动 起来 现在 的 问题 就是 相对 静态 一点 还 没有 动 起来 包括 我们 刚才 谈到 的 香港 这样 给

中国 一份 特殊 的 礼物 这个 礼物 相当于 当年 荷兰 给 英国 的 礼物 而 现代资本 市场 产生 的 东西 叫 信用 体系 是 国有 控制 银行 体系 不能 提供 的 这 不是 银行 做 的 事 他 没有 办法

银行 去 做 文治 capi tal 那 没法 做 呀 这 不是 银行 如果 他 银行 去 做 文治 capi tal 那 大家 就 不敢 把 钱 放在 银行 了 那 银行 就 不 存在 了 但是 从 这个 一点点

的 储蓄 我们 一辈子 之间 变成 最有 活力 的 英 伟达 这样 的 公司 整个 这个 链条 上 产生 了 一系列 的 这个 中介 的 机构 全都 是 信用 体系 的 产生 这个 体系 里面 还 包括 法律 制度 例行 的

例规 还有 对 纠纷 处置 还有 历史 上 形成 的 惯例 还有 历史 上 形成 对 它 的 信任 现在 中国 只有 香港 的 资本 市场 是 完整 的 这样 一个 市场 具备 所有 现代 金融资本 市场 体系 的 全部

当然 这个 如果 要 不 把 它 变成 独立 也 没 办法 所以 就 可能 要 像 深圳 一样 真正 的 独立性 至少 在 这个 领域 内 五十年 不变 承诺 要 真正 的 落实 才 有 可能 如果 随时 的

变化 信任 其实 信誉 这个 东西 都 是 这个 样 的 信用 体系 也 是 这样 就是 在 积累 取 来 需要 很 长时间 但是 要 打破 只 需要 一夜 时间 只 需要 很少 的 时间 这是 需要 珍惜 需要

呵护 但是 首先 要 理解 它 的 重要性 当 我们 讲 了 这些 东西 最终 回过头来 我们 要 回到 第四点 我们 作为 一个 全球 价值 投资人 对于 今天 这样 的 国际 跟 国内 的 变化 形式 我们 怎么 去 应对

怎么 去 投资 这个 事 还是 我们 讲 了 这些 核心 的 道理 回过头来 还是 要 做 投资 我 是不是 讲太长 了 这个 不长 讲 得 有点 太 啰嗦 了 是不是 讲 了 半天 都 没有 到 实质问题 终于 回到

我们 要 投资 了 因为 这些 过去 的 我 上次 演讲 大概 这 五年 大概 最大 的 变化 就是 大家 多 了 很多 困惑 所以 我们 如果 带 着 困惑 带 着 自治 不安 是 很 难 去 厚 得 住

股票 的 很 难 真正 的 长期投资 的 所以 不 把 这个 问题 讲清楚 呢 这个 也 确实 是 很 难 当然 我 这个 讲 的 是 太长 了 一点 有点 抱歉 现在 我们 回归 正题 回归 就是 在 今天

这样 的 时代 的 在 挑战 之下 我们 作为 全球 价值 投资人 来 如何 投资 如何 应对 首先 讲 我们 的 基本 态度 这个 宏观 我们 只能 接手 微观 是 我们 有 可能 可以 作为 的 作为 价值 投资人 这是

我们 基本 的 也就是说 这个 世界 客观 的 存在 不 因为 你 自己 的 你 想 什么 你 的 意义 想 你 的 主观 而 发生 任何 改变 我们 的 投资 就是 要 take the world the way it isIt

' s not what we wish to be what we want to beIt is what it isTake it 微观 上 在 具体 公司 上 有所作为 但是 我们 的 这个 问题 就是 我们 在 这样 的 一个 宏观 困惑 的 情况 下

我们 还 能够 真正 的 去 hold 这些 哪怕 是 我们 已经 经过 仔细 的 调研 分析 确实 对 这 公司 有 信任 的 工作 我们 还 能 hold 他 吗 这个 就是 我们 之所以 前面 做 了 一些 铺垫

我们 今天 要 谈 的 核心 的 问题 回过头来 我们 要 回答 这个 问题 就是 在 整个 世界 从 农业 文明 进入 现代文明 这样 一个 长期 大规模 的 演进 过程 中 在 世界 和 中国 都 发生 了 很多 变化 的

条件 下 什么 是 财富 什么 是 财富 投资 的 目的 要 去 保存 增加 财富 但是 首先 要 回答 一个 问题 什么 是 财富 你 投 的 是 什么 东西 你 的 目标 是 什么 我们 过去 讲 财富 是

土地 和 人口 在 农业 文明 时代 土地 跟 人口 还 是不是 财富 我们 现在 回头 看 整个 世界 封建 体系 持续 了 很多年 上千年 很多 国家 都 因为 革命 这些 都 不 在 了 但 只有 一个 国家 没有

发生 大 的 革命 至少 几百年 之后 所以 他 的 贵族 原来 拥有 土地 的 贵族 还 在 英国 没有 发生 过大 的 革命 那些 贵族 今天 还 拥有 很多 土地 这些 贵族 仍然 拥有 原来 很大 的 城堡 原来 都

是 最 富有 的 人 这些 贵族 拥有 土地 和 城堡 的 贵族 还 富有 吗 我 回答 这个 问题 没有 多少 富人 很少 几个 因为 投资 了 别的 东西 凡是 只 拥有 原来 的 城堡 土地 的 贵族 全都

变得 很 贫穷 为什么 呀 因为 它 这个 土地 它 需要 去 雇 别人 城堡 也 需要 雇 很多 佣人 一个 大 的 这个 这个 这个 派 拉斯 它 动辄 是 即 是 上百人 去 做 佣人 而且 很多很多 工作

但是 这些 人 的 购买力 这些 人 的 价值 发生 了 过去 几百年 发生 了 巨大 的 变化 这些 拥有 城堡 的 人 全都 顾不起 这些 佣人 了 原来 的 土地 也 需要 顾人 去 做 这些 人 的 价值 也

发生 了 很大 变化 所以 他 的 土地 城堡 全都 成 了 负债 都 没有 作为 财产 今天 英国 拥有 土地 和 城堡 的 贵族 还 能够 勾拜 的 都 是 靠 什么 呢 当作 公园 一样 开放 给 大家

每个 人 叫 五 英镑 去 参观 我 相信 各位 很多 人到 了 英国 都 去 参观 过 类似 的 可能 有些 人要 到 那 去 办 一些 生日 公司 的 晚会 生日 的 party 什么 婚礼 就 靠着 这个 来

收钱 顾不起 人 了 因为 人 的 价值 增加 了 土地 本身 的 产出 增加 很少 这些 房子 的 增加 也 很少 反而 维修 的 费用 很 高 这 是 举 一个 例子 我们 说 土地 人口 我们 说 现金 那

肯定 是 价值 现金 是 财富 吗 可能 在座 现在 的 同学 不 记得 稍微 大 一点 的 人 我们 在 改革开放 初期 有 一个 概念 叫 万元户 这 一个 人有 一万块 钱 是 了不起 的 一件 事 一万块 钱 那

万元户 都 是 我们 知道 的 最富 的 人 那 假设 我们 把 这 一万块 存在 银行 里 那 今天 这 一万块 钱 还有 它 的 利息 还 能够 让 你 是 富人 吗 我们 大概 很多 这些 每个 人

一个月 的 平均工资 就 超过 这个 数 了 显然 这个 万元户 如果 把 钱 放在 银行 里 作为 现金 保留 下来 这个 就 不再 是 财富 所以 我们 说 这些 其实 都 不是 财富 无论是 土地 什么 大型 的 房子 呀

尤其 是 需要 很多 佣人 的 消防 可能 还 可以 你 自己 可以 维护 的 那么 什么 是 财富 呢 财富 是 用来 干什么 的 财富 是 用来 消费 的 一个 经济体 它 的 总量 就是 生产 的 总量 和

消费 的 总量 所以 实际上 你 的 财富 就是 在 整个 经济体 你 的 购买力 就是 你 在 中间 占 的 份额 以前 这个 经济体 就 不怎么 增长 这 就是 农业 文明 时代 的 最大 它 是 这样 一个 变化 它

有 一个 天花板 所以 它 基本上 不怎么 增长 所以 你 在 中间 的 比例 其实 可以 很 不定 当然 有 这个 大房子 可是 当 这个 经济 开始 进入 到 持续 累进 增长 的 时候 可能 中间 是 有些 波浪 但是

持续 累进 增长 的 时候 如果 你 的 财富 是 静态 的 你 的 财富 就 会 逐渐 的 随着 经济 增长 的 速度 而 萎缩 经济 素质 增长 有 多 快 你 的 财富 萎缩 就 多 快 我们

整个 这个 经济 增长 在 过去 这 四十几年 里头 才 以 民意 数据 我们 民意 GDP 增长 的 倍数 几千倍 所以 这个 万元户 现在 就 变得 很 贫穷 说 我 这个 人有 一万块 肯定 不是 富人 过去 我们 讲 在 美国

也 是 我们 讲 这个 mill iona ire 百万 伏风 是 一个 了不起 的 概念 前 几天 这个 Buffet 写 的 这个 信 的 时候 他 就 说 过去 这个 mill iona ire 可能 今天 都 会 变成 bill iona

ire 了 就是 光是 用 现金 来 表达 的 静态 的 财富 都 不是 财富 当 一个 经济 进入 到 持续 累进 增长 的 时候 你 的 财富 只 能够 用 整个 经济体 中间 的 比例 来 衡量 整个 的

经济体 最好 是 购买力 而 不是 生产 所以 有 的 时候 生产 会 超过 而且 会 持续 的 超过 购买 所以 你 的 有效 的 财富 是 你 愿意 消费 的 经济体 中 的 购买力 的 比例 这个 是 你 的

财富 所以 你 投资 的 目的 是 保存 你 的 购买力 增加 你 的 购买力 你 的 富裕 的 程度 是 你 的 比例 而 不是 绝对数 一个 人比 另 一个 人 富有 是因为 他 的 比例 比 另 一个

人高 今天 说 我们 这个 一万块 两万户 一半 没有 意义 就是 你 今天 的 购买 的 东西 和 四十年 前 的 购买 的 比例 要 有 一个 指数 性 的 比例 才 有 意义 所以 你 的 富有 你 的

财富 实际上 是 你 的 比例 当 你 的 比例 维持 一定 的 时候 你 就 保留 了 自己 的 财富 哪怕 整个 的 经济体 比如说 我们 经过 了 战争 整个 经济 缩小 整个 的 蛋糕 的 缩小 但 如果 你

的 比例 不变 你 的 财富 其实 并 没有 变化 如果 你 比例 增加 可能 你 的 财富 还是 增加 但是 这个 蛋糕 经过 波浪式 的 进入 到 现代文 兵 的 时候 它 的 波浪式 的 增长 是 一直 会 累进

的 增长 的 这 是 现代 经济 的 根本性 的 定义 性 的 特点 今天 全世界 81 人口 中 大概 10% 左右 十几 进入 到 了 这样 的 一个 状态 可 持续 的 内生 型 的 不靠 外界 的 持续 的

增长 还有 大概 50% 左右 是 在 我们 中间状态 中国 本身 也 是 那么 还有 上下 呢 还是 处在 从 农业 经济 开始 起飞 的 这样 一个 初始 阶段 但是 这样 一个 趋势 是 一个 几百年 的 持续 不断 的

不由 任何人 的 意志 可 逆转 的 一个 趋势 这是 一次 文明 范式 的 变化 所以 作为 一个 价值 投资人 要 明白 什么 是 你 的 价值 就是 什么 是 你 要 去 追求 的 保护 的 增长 的 你

在 这个 经济体 那么 多 一个 全球 加上 来 比如说 喜马拉雅 我们 受托人 我们 要 做 的 是 在 全球 范围 之内 的 购买力 的 比例 就是 替代 我们 的 投资人 代表 我们 投资人 所以 我们 需要 在 全球 最有

活力 的 经济体 中 找到 那些 最有 活力 最有 创造性 的 个体 的 股份 拥有 它 的 比例 经过 这些 股份 来 保障 我们 的 购买力 的 保持 和 增长 至少 当 整个 经济体 在 发生变化 的 时候 在 增长

的 时候 我们 也 跟着 增长 如果 你 的 比例 发生 增长 就 说明 你 的 增长 在 超过 平均水平 如果 整个 经济体 在 萎缩 因为 各种各样 的 原因 如果 你 保持 了 你 的 比例 增加 了 你 的

财富 仍然 在 增加 当 你 有 这样 的 财富 观 的 时候 你 会 发现 你 就 会 理解 这个 话 宏观 是 我们 要 接受 的 微观 是 我们 可以 有 作为 的 你 就 可以 心平 即

合地 去 持有 那些 最有 创造性 的 优秀 的 企业 不再 受 宏观 上上下下 变化 内心 能够 保持 平和 才 能够 真正 持得 你 的 筹码 你 的 购买权 这 就是 为什么 我们 要 再 谈一谈 前面 但是 回过头来 我们 要

回到 最终 的 核心 而且 还有 一点 就是 整个 进入 到 文明 范式 变化 之后 经济 会 不断 的 去 增长 不 以 任何 国家 的 意志 为 转移 那些 进入 到 中等 国家 收入 以后 的 国家 如果 出不来

它 的 相对 比例 会 越来越低 我们 举 南美 的 例子 南美 巴西 阿根廷 治理 在 19 世纪末 就是 最最 有 前途 的 我们 讲 emer ging market 几次 没有 成功 二战 之后 又 有 一次 机会 那么 在 八十年代

之后 呢 这个 又 停下来 了 但是 它 停下来 之后 整个 世界 还 在 往前走 所以 当时 它 相对 的 这 几个 国家 曾经 都 是 前十名 的 国家 但是 今天 呢 已经 完全 找 不到 他们 了 就是 因为

整个 这个 世界 还 在 增长 收入 的 陷阱 里 打转 其他 的 国家 全球 仍然 在 高速 的 增长 这个 就是 为什么 呢 我们 确实 还是 要 有 一定 的 紧迫性 那 作为 全球 投资人 呢 也 确实 需要 呢

在 你 认为 最有 活力 的 经济体 里面 去 投资 但是 呢 也 要 注意 是 在 你 需要 的 去 花费 的 地方 去 保持 你 的 购买力 你 可能 并不需要 在 欧洲 有 购买力 或者 在 南美 有

购买力 那 对于 很多 中国 的 投资人 你 可能 你 的 购买力 大部分 是 在 中国 那 作为 我们 全球 投资人 呢 我 需要 在 全球 范围 之内 在 最 有 活力 的 经济体 在 最 有 活力 的 创造性

的 有 竞争力 的 企业 中 持有 我们 的 股份 这样 我们 在 整个 在 全球 競技体 里面 保持 财富 增加 财富 但是 具体 到 个人 的 时候 你 需要 在 你 愿意 消费 需要 消费 的 競技体 中 保持

你 的 购买力 这个 是 你 的 财富 所以 我们 回过头来 再 看 这个 东西 能 不能 做到 呢 回过头来 这个 价值 投资 这 是从 什么 时候 开始 的 呢 他 其实 就是 在 整个 经济 宏观 环境 进入 到

极度 动荡不安 充满 了 困惑 的 时候 诞生 的 最早 把 价值 图子 理念 完整 地 表述 出来 的 人 是 Ben Graham 巴菲特 的 老师 那么 Gram sch 什么 时候 开始 理解 和 实践 价值 投资 呢 ? 他

开始 , 他 的 最早 的 part ners hip 是 1926 年 在 开始 的 前 三年 的 时候 他 跟 很多 投资者 一样 都 在 咆哮 的 20 世纪 , Rawing 20s 也 做 了 很多 spec ulat ion

但是 从 1929 年 到 1932 年 他 的 part ners hip 上面 价值 损失 70% 在 32 年 35 年 的 时候 才 开始 重新 的 去 实践 价值 投资 后来 他 说 清楚 的 价值 投资 理念 32 年

到 35 年 的 时候 回归 reco ver 的 原来 的 cost36 年 开始 一个 新 的 close end fund 到 56 年 结束 20 年间 非常 的 回报 然后 在 49 年 出版 了 这个 聪明 的 投资者 第一次

完整 的 阐述 了 价值 投资 的 最 重要 的 三个 理念 所以 说 我们 价值 投资 的 真正 的 叫 Fund ing Father 其实 就是 在 宏观经济 面临 巨大 的 他 现在 价值 投资 这 条 理论 是 最

适合 的 他 经历 的 那个 时代 比 我们 今天 遇到 的 这个 时代 要 困难 的 多 的 多 那个 时候 美国 的 经济 失业率 25% 整个 经济体 大概 萎缩 了 差不多 三分之一 到 一半 的 班上 你 怎么

去 外流 没有 任何 前途 觉得 这个 世界 快到 末日 了 然后 很快 等 它 开始 新 的 基金 的 时候 它 终于 回本 了 开始 新 的 基金 这个 时候 很快 就 世界 滑入 到 了 一场 法西斯 发动 的

全球性 的 战争 死 了 一亿多 人伤 了 几亿 人 整个 的 工业体系 被 彻底 的 摧毁 自己 业绩 的 就是 这样 一个 时代 那 你 再 想一想 我们 今天 投资 的 这个 时代 和 Ben Graham 创建 价值 投资

实践 价值 投资 这 三十年 的 时间 你 希望 在 哪 一段时间 里 开展 你 的 事业 呢 这个 价值 投资 恰恰 就是 在 这样 的 宏观 的 情况 下才 能够 真正 但是 前提 你 要 明白 你 要 去

pres erve 的 是 什么 你 要 投 的 是 什么 另外 一位 对 价值 投资 的 实践 和 理论 做出 巨大贡献 的 就是 经济学家 凯恩斯 很多 人 都 知道 经济学家 凯恩斯 的 宏观经济 还有 他 对 战后 整个 布林顿

森林 体系 全球 金融体系 设计 的 贡献 但是 很多 人 不 知道 卡因 斯是 一个 优秀 的 价值 投资人 他 从 1921 年 开始 接管 剑桥 最 重要 的 Kings Coll ege 的 endo wment 的 捐赠 基金 一直 管到 他

去世 1946 年 25 年 的 业期 早期 的 时候 也 经过 很多 spec ulat ion 但是 在 经验教训 中 开始 总结 出 价值 投资 的 基本 理念 然后 他 经历 了 和 Ben Graham 几乎 同样 的 经历 他们 的

视野 高度 重合 也 经历 了 二十年代 咆哮 也 经过 了 危机 也 经过 世界大战 他 和 Ben Graham 不 一样 的 地方 他 经历 了 沙战 的 时候 是 真的 英国 是 真的 在 战争 的 最 前线 美国 是

在 战争 的 大后方 所以 他 经历 的 他 创造 的 事业 就 更有意义 Ben Graham 呢 他们 就 share 很多 共同 的 理念 但是 凯恩斯 的 投资 更 多 的 强调 了 公司 本身 的 质量 这个 在 巴菲特

从 57 年 开始 一直 到 今天 2024 年 仍然 在 实践 60 几年 的 投资 时间 进一步 的 发挥 芒格尔 先生 跟 他 一样 另外 一个 人 也 对 这个 价值 投资 价值 投资 把 它 衍生 到 其他

国家 起 了 很大 重用 就是 Temp erto nTem perton 在 1939 年 的 时候 在 战争 中有 很多 股票 跌 到 不到 一块钱 他 那个 时候 就 说 我 这个 便宜 啊 便宜 就是 硬道理 他 买 了 所有

当时 在 美国股市 一块钱 以下 的 股份 每 一个 买 了 一股 花 了 一万块 钱 最后 几乎 百分之九十几 的 我 分到 最后 他 开哨 的 时候 全都 长得 很 好 五四 年 创造 了 他 的 Temp elton Fund

开始 把 价值 投资 引入 到 很多 其他 的 国家 到 1992 年 输出 38 年 的 历史 在 这个 过程 中 也 是 经历 了 各种各样 的 变化 大概 十几倍 那么 我 个人 我们 就 说 的 比较 私人 的

了 我 是 97 年 创建 喜马拉雅 基金 我 93 年 开始 买 第一 只 股票 就 是从 买 便宜 的 公司 开始 一点点 在 便宜 公司 里 建立 起 我们 的 能力 权在 便宜 公司 里 慢慢 过渡 到

对于 公司 质量 的 要求 97 年 我 上来 就 经历 了 亚洲 金融危机 那个 时候 我们 过去 这 几年 中国 经历 了 资本 资产 大幅 的 回车 很多 人 都 经历 了 房子 房地产 价格 下跌 股票 加跌 其他 的

证券 下跌 但是 这个 下跌 的 程度 和 我 经历 过 的 完全 不可同日而语 那个 时候 亚洲 金融危机 的 时候 一些 主要 的 亚洲 国家 都 跌 了 70% 以上 最 惨烈 的 跌 了 90% 以上 但是 恰恰 在

那个 时候 我们 基金 也 suffer 了 很多 但是 恰恰 那个 时候 是 我 大概 赚钱 最多 的 一次 那个 时候 可谓 遍地 黄金 我 记得 很 有趣 的 一件 事 当时 我 那 时候 在 纽约 和 一些 其他 的

基金 经理 有 一些 交流 有 一个 基金 经理 韩国 人 韩裔 美国 人 他 跟 我 讲 一个 他 的 我们 分享 这个 投资 他 说 他 对 韩国 也 很 有 兴趣 我 如果 也 很 有 兴趣

股市 跌 了 80% 90% 以 美金 计算 因为 他 不仅 股市 跌 他 的 韩元 也 跌 了 40% 50% 他 说 我 现在 在 做 一个 交易 是 什么 呢 我 呢 这个 long short 我 long 的 这个

三星电子 因为 什么 它 三倍 P 我 是 这么 便宜 的 号 啊 但是 我 这个 哎 不 对 说错 了 它 这个 Long 的 Posca 就是 普向 钢铁 因为 它 两倍 P 我 说 两倍 P 那 很 便宜

但是 它 同时 Short 了 这个 三星电子 因为 它 三倍 P 他 就 两倍 P 买 了 Long 他 三倍 匹缩 着 了 三星电子 他 说 这个 Trade 非常 的 棒 我 找到 了 最好 的 idea 这个 就是 当时 的

市场 的 状况 就 很 生动 的 向 大家 传递 了 当时 市场 就是 这个 样 的 所以 他 在 为 股市 跌 了 90% 以上 以 美金 来 计算 这个 人 后来 大名鼎鼎 这个 人 叫 Bioh Huang 大家 也

听 过 没有 现在 因为 这个 欺诈 被 判刑 了 18 年 刚刚 被 判刑 几乎 让 Credit Swiss 彻底 破产 但是 他 代表 的 这些 华尔街 当时 主流 的 事情 价值 投资 以外 的 其他 投资 的 风格 其实 都

是 这个 样 的 这 就 为什么 真正 的 价值 投资者 是 可以 在 市场 中 而且 没有 市场 是 真的 这么 effa cement 的 因为 市场 都 是 这样 的 人 共同 组合 形成 的 这个 市场 不是 抽象 的

都 是 这些 具体 的 人 所以 我们 美国 的 市场 非常 的 非常 的 effi cient 我 从事 这个 行业 30 年 了 我 管理 喜马拉雅 基金 27 年 我们 还有 我们 已经 过 了 27 年 的 历史 了

这个 美国 的 故事 至少 我 也 看 了 几次 跌到 50% 在 这个 08 年 09 年 危机 的 时候 比 中国 的 跌 的 还 多 大家 也 觉得 整个 金融体系 彻底 崩溃 了 包括 就 像 最近

的 这个 Covid 开始 的 时候 也 一度 跌 了 30% 左右 所以 美国 几年 这种 事 都 会 发生 那么 我们 在 这个 互联网 泡沫 破灭 的 01 年 02 年 包括 亚马逊 也 跌 了 90% 这个 已经 是

全世界 最 有效率 的 高 的 effi cient market 其实 也 是 一样 的 所以 价值 投资 秉承 的 基本 理念 至少 我 这 三十几年 的 时间 可以 跟 大家 交流 是 绝对 是 work 的 那么 前辈 都 是 在

宏观 具备 空前 挑战 在 实践 的 情况 下才 发现 实践 了 价值 投资 的 基本 理念 我能 给 大家 总结 一下 这 几个 人 最 重要 的 贡献 Ben Graham 谈 了 三点 极其重要 第一个 他 说 这个 股票 呢

它 不是 一张 纸 它 是 一个 公司 所有权 的 法律 我们 刚才 讲 了 经济 的 增长 的 时候 这是 一个 市场经济 增长 所以 能够 保证 你 购买力 的 就是 股权 所以 这点 很 重要 所以 你 买 的

是 购买力 第二点 他 讲 的 就是 这个 市场 其实 都 是 个体 组成 的 人 的 本性 都 希望 短期 获利 所以 倾向 于 把 这 张纸 当作 可以 买卖 的 一个 筹码 而 不是 公司 长期 的 所有权

所以 市场 你 可以 把 它 想象 成 这个 市场 先生 就是 一个 非常 神经质 的 人 所以 他 的 存在 并 不 能够 指导 你 真正 的 价值 是 什么 它 的 存在 给 你 提供 的 是 价格

这些 价格 常常 会 远远 低于 价值 也 可能 远远 高于 价值 所以 它 提供 的 对 你 价值 投赞 是 一种 福而 不是 指导 第三个 概念 就是 未来 其实 很难 预测 便宜 是 一个 道理 所以 一定 要 有 不够

的 安全 边际 因为 你 未必 理解 这 间 公司 你 也 未必 完全 能够 看清楚 未来 会 是 什么 但是 如果 你 有 完全 很大 的 安全 边际 的 时候 你 的 投资 会 更加 安心 你 能够 持有 的

时间 也 会 很长 我们 比如说 在 中国 05 年 07 年 以下 经过 很大 的 增长 从 2007 年 之后 连续 七八年 跌幅 很大 而且 持续 但是 它 的 起落 其实 主要 是 美国 金融危机 造成 的 其实 中国 在

那 段时间 表现 不错 公司 也 很多 表现 不错 所以 那个 时候 经过 七八年 的 雄势 之后 也 是 遍地 黄金 很多 公司 都 具有 很强 的 安全 编辑 所以 当 大家 去 恐惧 的 时候 常常 大家 去 知 之

不安 的 时候 常常 会 发现 很多 的 机会 但是 当 具有 安全 编辑 机会 出现 的 时候 这个 时候 你 能不能够 投资 是 一个 很大 意义 上 取决 因 能不能够 真正 的 这是 Ben Graham 的 三条 那么 Buffet

和 Monger 尤其 是 Monger 先生 的 贡献 他 创造 了 另外 一条 也就是说 投资 长期 的 回报 在 恒大 眼神 是 优秀 的 公司 缔造 因为 优秀 的 公司 不仅 便宜 而且 可以 不断 的 增加 价值 这 一点 就

切合 了 现代 经济 本身 的 特性 可以 累进 的 无限期 的 增长 那么 怎么 才能 做到 呢 也 就是 优秀 的 优质 的 公司 可以 资本 回报 长去 低于 平均 和 竞争对手 但是 要 理解 这些 公司 就 比较 难

所以 人要 有 自己 的 能力 圈 能 知道 自己 的 边界 哪些 懂 哪些 不 懂 做 那些 懂 的 去 持有 长期 的 持有 那些 最 优秀 的 公司 所以 能力 圈 范围 之内 寻找 优质 公司 这是

巴菲特 · 芒格尔 的 贡献 其实 凯恩斯 在 他 的 时代 已经 开启 了 这个 过程 第五条 是 芒格尔 先生 的 贡献 跟 蒙哥 先生 有 20 年 的 这样 的 交易 既 是 朋友 又 是 合伙人 又 是

老师 又 是 家人 蒙哥 先生 每年 都 在 这个 米利苏 大湖 有 一个 他们 夏天 的 这样 一个 小岛 去 钓鱼 全家人 都 去 叫 Star Island 星岛 我 呢 太太 我们 每年 也 都 参加 实际 20 年

啊 他 的 这个 住 的 地方 这个 小岛 呢 就是 在 一个 大 的 湖 中间 但是 明尼索 达 有 大概 十万个 湖 好多 湖 然后 我 每次 去 跟 他 去 呢 他 都 去 我们 都 去 钓鱼

这是 芒格尔 先生 最 喜欢 的 这个 活动 啊 但是 我 发现 他 每 一次 啊 都 去 一个 不同 的 地方 我们 先 要 坐船 从 这个 湖心岛 出来 到 岸上 然后 一个 大卡车 吧 拖 上 我们 的 钓鱼

船 然后 开 一个 小时 到 另外 一个 湖去 在 这个 湖 里面 去 钓 每次 还 不 一样 所以 我 就 后来 问王贵 先生 我 说 Char lie 我们 就 在 Star Island 旁边 那么 大 的 一个 湖不在

那儿 钓 啊 你 也 可以 去 钓 一 钓 啊 那么 我 也 去 钓 一 钓 后来 发现 没什么 鱼 很 难 钓 但是 我们 去 的 那些 小湖 啊 每 一次 都 很多 鱼 那 后来 发现 呢

我们 其实 也 不是 芒格尔 先生 他 也 不 知道 每次 去 哪个 岛 是 我们 一个 fish ing guide 这个 人 叫 李锐 他 怎么 知道 这个 呢 他 的 家里 啊 他 的 父亲 就 专门 去养 那些

小鱼 就是 这个 幼儿 鱼 他 也 有 那么 一家 他们 已经 经营 了 两代 所以 他 平时 蒙哥尔 先生 不去 的 时候 他 就 经营 这个 小鱼儿 生意 那 他 怎么 去 找 鱼儿 他 就 在 这些 不同 的

湖 里面 去 看 去 找 所以 他 通过 找 这个 鱼儿 他 也 知道 哪个 湖里 有鱼 这个 湖 里面 不同 的 鱼 不同 的 时候 长到 不同 的 地方 还 不 一样 所以 这个 知识 他 从来不 跟 别人

相似 他 自己 独家 知识 所以 很多 人 都 到 他 那 去 买 他 的 鱼儿 主要 是 大厅 在 那 去 钓鱼 哪有 鱼 芒格尔 先生 也 不问 哪有 鱼 每次 就让 Leroy 带 着 我们 走 所以

我们 每次 去 都 钓 很多 鱼 我 当时 也 不 知道 为什么 钓 很多 鱼 因为 大家 以为 湖都 那么 多鱼 后来 在 我们 这个 湖钓 完 了 之后 发现 确实 不 一样 所以 他 总结 出来 芒格尔 先生

第五 点 就是 头子 跟 钓鱼 一样 你 要 在 有 鱼 的 地方 钓鱼 他 说 钓鱼 的 两方 万两 法则 第一条 法则 是 要 在 有 鱼 地方 钓鱼 第二条 法则 是 千万 别忘了 第一条 法则 所以 对

投资人 来说 这 第五 点 也 很 重要 还有 一点 就是 什么 呢 就是 这个 湖 不 需要 很大 这个 很 重要 就是 蒙根 先生 这 一点 很大 这个 湖 啊 这个 明尼苏 打有 十万个 哪条 湖 你 这个 一个 人

呢 尤其 是 个人 投资者 包括 机构 投资者 你 不 需要 在 最大 的 湖里 去掉 比如 我们 回到 投资 中国 是 18 万 亿美金 120 万亿 的 经济体 很多 行业 确实 不 太行 很多 公司 也 确实 不行 但是 有

很多 优秀 的 公司 有 很多 大家 不太 了解 的 公司 也 有 很多 被 彻底 错误 定价 的 公司 投资人 不 需要 去 对 政府 的 所有 的 政策 对 宏观 全部 了解 对 未来 十年 看得 很 清楚 不

需要 这些 就 需要 知道 自己 那个 小 池塘 在 哪个 池塘 里 有 你 能 钓到 的 鱼 这个 很 重要 所以 这个 蒙哥 先生 在 有 鱼 的 地方 钓鱼 这个 很 重要 选择 很 重要 这个 当然 你

要 懂 要 在 你 的 能力 圈里 最好 是 一条 大鱼 但是 最好 每 一次 我 发现 我们 跟 这个 Leroy 去 钓鱼 的 时候 发现 可能 就是 我们 一家 一天 就 我们 一家 在 那 大家 真的 都

不 知道 那个 肯定 保证 我们 在 那 钓鱼 钓得 最 多 钓得 最好 缺少 竞争 是 错误 定价 的 一个 很 重要 的 原因 所以 大家 其实 不 需要 研究 太多 的 宏观 也 不 需要 把 迷 尼斯

沃达 这 十万个 湖都 搞清楚 也 不 需要 把 中国 经济 世界 经济 研究 的 底头 但是 要 知道 哪 一个 湖 里头 有鱼 竞争 没 那么 充分 你 又 非常 的 了解 而且 建立 自己 的 能力 圈 就 像

Leroy 一样 Leroy 通过 去养 这个 小鱼儿 他 建立 一个 很 独特 的 能力 就是 他 能够 找到 哪 一个 湖 里头 有鱼 而且 大家 还 没 发现 所以 当 我们 去 的 时候 不仅 那有 鱼 大家 还 不 知道

所以 等到 大家 都 知道 那 有余 那 也 不行 了 这个 是 他 的 独特 的 能力 圈 所以 这 一点 也 很 重要 第六条 就是 我 今天 给 大家 总结 的 我们 喜马拉雅 基金 过去 三十年 总结 出来 的

经验 根据 我们 对 整个 文明 范式 的 变化 发展 做 出来 的 总结 就是 财富 实际上 是 经济体 中 的 购买力 价值 投资 的 目标 是 拥有 最 具有活力 的 经济 中 拥有 最有 活力 的 公司 的 股份 来

保持 和 增长 财富 这 一条 和 我们 的 贡献 这个 也 是因为 我 个人 对 现代化 这个 现象 obse ssed 连续 了 四十几年 发现 我们 整个 变化 在 过去 的 几百年 不是 一个 独特 的 现象 是 一个 文明

范式 的 转移 不由 任何 国家 任何 个人 任何 小群 人 的 意志 为 转移 一个 单向性 的 一个 波浪 性 的 遮掌 短期 有期 有 负 甚至于 周期性 的 有期 有 负 长期 单向 的 增长 而且 即使 我们 的

蛋糕 在 缩小 的 时候 你 保持 你 的 比例 仍然 保持 了 财富 比例 之后 就 能够 保障 你 在 蛋糕 扩大 的 时候 增加 和 保持 你 的 财富 这个 是 我们 的 总结 所以 六条 是 我们

价值 投资 的 最 基本 的 理念 信条 很多 人 成功 的 实践 也 证明 我 可以 跟 大家 讲 到 美国 来 的 时候 就是 一鸣 不稳 都 是 负 的 资产 说 今天 我们 走 到 今天 能够 有

机会 跟 大家 交流 我们 的 经验 确确实实 就是 这样 一个 立场 价值 投资 的 理念 确实 是 可以 实践 的 而且 可以 成功 的 长期 的 实践 我 希望 像 巴菲 德 和 蒙格尔 先生 一样 还有 30 年

的 时间 我 今天 仍然 像 30 年 以前 对 这个 行业 充满 了 机器 这 是 和 时代 并 呼吸 一块 增长 最 重要 的 方式 所以 这个 行业 真的 是 非常 的 犀利 最后 我 想 讲 一个 小

故事 蒙哥 先生 就 不怎么 投资 他 投资 很少 但是 一直 研究 他 曾经 跟 大家 分享 过 他 读 了 Baron 杂志 50 年 就 发现 了 一个 投资 但是 一个 投资 里 赚 了 几十倍 现在 投资 里

赚 了 十倍 然后 投到 我 这来 把 这个 钱 又 赚 了 十几倍 所以 我 这个 最后 的 一个 故事 就是 王格 先生 到 了 99 岁 的 时候 突然 发现 了 一只 很 有趣 的 股票 所以 他

在 99 岁 又 买 了 一只 股票 他 在 近十年 里 都 买 的 一只 唯一 的 股票 但是 他 那 时候 99 岁 了 但是 他活 到 了 一直 到 看到 这个 股票 去世 的 时候 还大爆 了 所以

我 想 说 今年 也 是 王格尔 先生 去世 一周年 刚刚 过去 几天 这个 行业 确实 让 大家 可以 一辈子 王格 先生 是 在 星期天 感恩节 周末 星期四 晚上 大家 还 在 一起 吃 火鸡 在 吃 甜点 的 时候

觉得 有点 不 舒服 离开 了 然后 第二天 星期五 一早 住院 星期六 又 清醒过来 跟 家人 最后 道别 他 每天 就 很 平静 地 去世 所以 他 一直 到 最后 一刻 生活 都 很 平静 到 最后 一刹那 也 在

从事 他 最 喜欢 的 工作 从来 没有 停过 他 99 岁 买 了 人生 最 一支 股票 活 到 看着 他 大宝 也 是 一个 大家 都 不 喜欢 的 非常 政治 不 正确 的 一支 股票 我 就 不

说 具体 的 了 但是 这样 的 人生 让 我们 感觉 非常 的 振奋 非常 的 激励 这些 人用 他 一生 的 时间 六 十几年 的 图子 的 记录 向 大家 展示 了 这个 确实 是 宏观 是 我们 必须 要

接受 的 微观 是 我们 可以 有 作为 而且 大有作为 也 可以 让 你 跟 时代 同呼吸 共同 的 增长 所以 我 相信 希望 对 这个 有 之一 价值 投资人 无论 在世界上 哪 一个 地方 都 能够 持续 这份 事业

谢谢 大家 咱们 是 还有 这个 提问 的 时间 吗 怎么 我 一下子 讲 了 两个 多 小时 我 现在 非常 掌声 特别 热烈 希望 能 听 过 麦克风 能够 传 过去 我 看到 了 这个 非常感谢 现在 听不见 了 还

在 吗 你们 听得见 我 吗 我 这 也 没 了 听不见 我 这 听不见 你 这边 能 听见 吗 你们 能 听见 我 我 这边 也 没 了 是 吧 我 这个 麦克风 还行 吗 听 不到 听 不到 听

不到 还 听 不到 吗 李佳 总 现在 能 听到 吗 现在 可以 你 能 听 得到 我 吗 能 听到 您 的 好 的 好 的 好 的 那 我 就 不 多 总结 了 刚才 那个 李总 又

给 我们 上 了 重磅 的 一个 演讲 啊 下面 呢 我们 有 这个 15 分钟 的 提问 环节 还是 要 先 请 在校生 每人 一个 问题 要是 问题 不要 是 论述 要是 问题 那个 同学 举手 这样 一次 可以 请

三个 你 连续 提 三个 问题 我 一起 回答 这样 我们 可以 尽可能 多 的 回答 一些 朋友 我来 帮 着 转速 那个 麦克风 行 吧 再 要 声 啊 然后 自己 先 介绍 一下 自己 麦克风 你 拿到 麦克风

了 吗 非常感谢 李卓 先生 的 分享 你 这 声音 传播 去 吧 听得见 可以 吗 给 我 介绍 一下 对 然后 我 是 我 叫 刘新彤 然后 我 是 去年 今年 毕业 今年 毕业 在 北大 光华 , 然后 我

现在 是 在 清华 金馆 继续 读 金融 方面 的 学业 , 然后 是因为 找 不到 工作 去 读 呢 还是 因为 你 想 去 读 啊 我 觉得 这 是 想 继续 读 吧 然后 我 想 问 一个

问题 就是 比如 我们 在 以 合适 的 价格 买入 了 我们 自己 认为 非常 优质 的 公司 那么 市场 先生 有时候 会 给予 一个 比如 有时候 会 寄 与 一个 非常 疯狂 的 价格 然后 导致 比如 这 公司

短时间 内 就 感觉 高估 很多 但是 就 这个 时候 您 认为 是 一个 什么 程度 的 高估 会 让 您 觉得 是 可以 减持 它 或者 卖出 这个 公司 呢 因为 我们 知道 这好 的 公司 还是 一直 长期

持有 会 比较 好 但是 所以 如何 平衡 这个 长期 持有 和 卖出 的 选择 对行 再有 两个 同学 然后 回头 一块 回答 好 感谢 李罗 老师 的 解惑 我 是 北大 微电子 系 的 读 的 韩纯 然后 之前 做

了 贝壳 案例 然后 李罗 老师 是 将 这个 价值 投资 回归 到 了 人类 发展 的 历史 中 但是 我 观察 就是说 历史 中 实现 比如说 可 持续 收益率 的 人 很少 而且 长期 持有 的 公司 获益 很少 这

是否是 和 运气 和 勇气 有 很大 的 成分 甚至 比如说 长期投资 是不是 只是 一个 追求 到 的 一个 结果 那 而 不是 说 最 重要 的 一个 初心 呢 那 比如说 您 讲解 的 让 我 认识 到 就是说

像 对于 我们 年轻人 来讲 就是说 知道 的 东西 是 很少 的 而且 不同 的 视角 下 的 结论 可能 大不一样 那 在 这样 的 情况 下 做 研究 越多会 有时候 会 觉得 自己 在 外界 冲突 和 自身 不断 的

推翻 自己 之前 的 结论 的 情况 下会 对 面向未来 的 时候 不 知道 就是说 之前 的 有效 的 方法 未来 是否 会 有效 那么 您 年轻 的 时候 会 不会 也 有 这种 问题 您 对 一个 问题 很

丰富 希望 李璐 老师 解剖 一下 好 下面 再 请 一位 李璐 老师 好 我 叫 卢宇芳 是 去年 参加 在 这 投资 客宁得 实在 案例 小组 的 然后 今年 也 去 了 奥马哈 参加 会议 收获 非常 大 然后 我

是 在 那个 清华 车辆 学院 读 博士 然后 今年 刚 毕业 我 是 想 就 您 刚刚 的 那个 呃 演讲 第三个 话题 提 一个 问题 就是 呃 我 特别 喜欢 你 写 的 那个 价值 投资 的 那

那本书 然后 您 刚 提到 就是 历史 金融 发展 上 有 呃 荷兰 英国 因为 我 看 英国 其实 是 荷兰 带 起来 的 那 我 想 了解 一下 您 对 美国 走进 3.0 的 一些 进程 和 发展 的

看法 以及 中国 您 说 可以 参考 香港 去 发展 那 除了 这个 办法 能 不能 去 比如说 借鉴 美国 它 崛起 的 一些 路径 而且 另外 我 觉得 其實 一個 您 剛說 像 改革 開放 這個 安徽 的 這個

農民血書 它 是 我們 想不到 的 這種 但 其實 我 覺得 也 是 這個 其實 是 最高 層 它 有 這個 思想 核去 做 這個 決定 包括 英国 学 企业 是 由 荷兰 的 国王 去 带 的 以及 美国

这个 方面 那 您 觉得 现在 这个 时代 除了 机遇 像 比如说 中国 高层 的 一些 精英 层 的 这些 决策 占 了 多 大 的 部分 吗 谢谢 老师 那 就 请 李 总 回来 三个 问题 这个 我

这样 吧 我们 只能 这个 选择性 的 回答 你们 这个 非常 丰富 的 问题 的 一部分 第一个 问题 就 关于 卖出 第二个 问题 我们 谈 长期 持有 第三个 问题 就是 我们 在 发展 过程 中 对于 高层 领袖 的 依赖

第一个 问题 卖出 我 有 这么 几个 考量 卖出 的 时候 第一个 就是 如果 犯了错 我会 第一 时间 买出 第二个 呢 我 有 了 更好 的 投资 标的 可以 替换 在 risk award down side upside 这个 发生 的 也 这

两个 发生 都 不是 那么 多 第三个 呢 就是 当 这个 出现 了 非常 极端 的 高估 跟 不 高估 很多 是 一个 时间 的 概念 这 就 回到 你 第二个 问题 第二个 问题 就是 这个 时间 长短 所以 我

连带 一起 回答 这个 时间 的 长短 很大 意义 上 取决 公司 长期 的 成长 的 能力 我们 常常 会 把 短期 的 东西 放大 把 长期 的 东西 缩小 这个 是 通行 的 大家 的 人类 共同 的 缺点

我们 所有人 都 有 所以 这个 能力 圈 研究 的 越深 也 会 理解 的 会 越 多 短期 高估 常常 在 长期 的 增长 中 就 显得 没有 那么 重要 但是 理解 能够 长期 增长 找到 这样 的 工作 是

一个 极其 困难 的 一件 事 也就是说 这样 的 公司 能够 长期 的 超越 对手 能够 有 很长 很长 的 增长 的 空间 具有 优秀 的 资本 的 回报 这样 的 公司 很少 当然 我们 的 这个 我们 叫 Holy

Cross 最 优秀 的 投资 常常 也 是 这样 的 投资 能够 有 持续 的 竞争力 持续 的 增长 这样 的 公司 真的 你 一旦 理解 了 找到 了 我 通常 建议 千万 不要 轻易 地 丢掉 这个 筹码 丢掉 了

以后 重新 再 买回来 的 时候 你 会 面临 同样 的 问题 你 在 卖 的 时候 觉得 太高 了 但是 常常 当 你 这个 外出 重新 再 回去 购买 的 时候 你 会 发觉 它 还 会 高估 你 还

会 再 继续 等待 在 等待 的 过程 中 它 的 增长 已经 远远 超过 你 原来 的 余估 的 价值 如果 真的 是 优秀 的 公司 这种 情况 更 有 可能 发生 但 如果 不是 那 是 另外 一个

问题 所以 你 如果 真的 找到 当然 一个 人 的 career 一辈子 你 不会 找到 很多 这样 的 公司 因为 这样 的 公司 本身 没有 那么 多 那么 你 刚好 又 明白 刚好 它 给 你 的 时候 它 又

很 便宜 这种 机会 很少 一辈子 三十年 的 投资 也 没有 遇到 过 很 多次 但是 在 这 过程 中 能 不能 拿 得 住 也 很 重要 所以 你 一定 要 无论 这个 公司 你 持有 了 多久 你

都 要 不断 地去 学习 因为 这个 我们 举 一个 简单 的 例子 比如说 Burs her Hath away 我们 觉得 它 都 像 一个 城堡 性 的 公司 有 全世界 最 优秀 的 投资人 去 打理 但是 波士 也 有 过

三次 四次 的 情况 他 的 股票 跌过 了 50% 那个 时候 你 能 不能 拿出 的 很大 意义 上 取决于 你理 不 理解 这个 公司 拥有 的 资产 是 什么 没 那么 容易 他 拥有 的 东西 很多 如果

再举 一个 例子 我们 拥有 比亚迪 22 年 在 这 22 年里 至少 有 七八次 这个 股票 跌 了 50% 以上 有 一次 跌 了 80% 就是 每 一次 这样 的 跌法 都 会 考验 你 的 能力 圈 的 边界

到底 是不是 真实 的 你 是不是 真的 懂 意思 是 什么 呢 就是 你 是不是 真的 知道 它 的 价值 是 什么 它 创造 了 多少 价值 它 在 这 一年 里 它 的 价值 创造 可能 是 增加 的

但是 股票 跌 了 70% 这个 时候 真正 的 考验 你 是不是 真的 有 能力 圈 你 只有 到 了 边界 上 才能 明白 是不是 有个 圈 但是 在 我们 拥有 的 这 段时间 里面 它 的 销售 增长 从

可能 十亿 到 接近 一万亿 而且 还 没有 劫持 让 人 在 创造 价值 这个 就是 很 有趣 的 一件 事 所以 持有 的 时间 的 长度 什么 时候 卖 的 很大 程度 上 你 觉得 你 的 能力 圈

是不是 真实 的 你 是不是 真正 的 理解 这 公司 这个 公司 是 一个 什么样 的 公司 所以 不是 说 我们 买 了 一个 公司 坐在 那儿 就 什么 都 不 做 了 如果 投资 是 这么 简单 的话 这个

遍地 都 是 富人 了 也 没 那么 容易 之所以 成为 叫 工作 而 不是 源泉 的 娱乐 但是 有 一点 道理 他 是 很 有趣 的 工作 很 有 挑战 工作 他 也 是 工作 不 完全 是 娱乐

另外 第四点 因为 你 作为 受托人 有 的 时候 你 卖 的 时候 其实 也 是 迫不得已 如果 你 的 这个 是 满仓 投资 然后 这个 你 要 赎回 要求 那 我们 的 基本 原则 是 我们 不 借债 所以

这种 情况 下 你 可能 也 得 买 这个 是 我们 比较 不 情愿 的 但 这 是 没 办法 但是 因为 我们 基本 原则 是 我 不 借债 只有 不 借债 的 时候 我 才 能够 经得起 这个 整个

port folio 就 跌个 50% 这 对 我们 很 正常 你 要是 一辈子 的 career 里 没 经过 这样 的 几次 考验 你 也 弄 不 清楚 你 的 能力 圈 是 真的 还是 假 的 你 也 弄 不 清楚

你 是 真 明白 还是 真 勇敢 还是 真有 能力 还是 真 运气 所以 这个 市场 确实 是 挺 考验 人性 的 你 不 理解 不 明白 的 时候 你 肯定 会 在 某 一刻 被 市场 集中 所以 真

明白 很 重要 不断 地 加深 自己 的 能力 圈 不断 拓展 一辈子 学习 所以 我 最后 结束 演讲 的 时候 跟 大家 分享 蒙根 先生 99 岁 的 时候 买 了 一只 股票 其实 肯定 他 的 这个 行业

已经 研究 了 九十九 的 至少 六七十年 了 而且 你 的 能力 确实 是 在 福利 时 的 增长 所以 年轻 的 时候 要 从 简单 的 开始 做起 最 便宜 的 东西 开始 便宜 了 之后 你 能 厚

得 住 才 去 理解 然后 在 理解 busi ness 的 情况 下去 own 这些 真正 优秀 的 公司 真正 明白 了 之后 才 能够 长期 持有 不要 为 长期 持有 而 长期 持有 所以 核心 要 懂得 价值 价值

投资 的 核心 要 明白 价值 用 价格 去 购买 价值 最好 去 买 那种 不断 增长 的 价值 至少 要 买 远远 低于 价值 的 价格 至少 要 用 这个 所以 一点点 建立 也 不用 那么 急 第三个 问题 呢

就是 我们 把 眼光 放 长 一点 我们 今天 看到 的 情况 是 一个 文明 范式 性 的 变化 不 以 任何 个人 不 以 任何 国家 一致 为主 增长 的 这样 一个 曲线 就 像 我 说 的 如果

我们 停 在 这 不 增长 那么 其他 的 国家 就 会 增长 比如 过去 的 几年 我们 相对 于 美国 其实 是 在 收缩 将来 如果 还会 继续 这样 的 而且 有 的 时候 我们 回过头来 还要 看一看 这个

民族 是不是 一个 成功 的 民族 是不是 大家 还 在 认真 努力 的 去 做 而且 这个 事儿 我 就 说 现在 中国 影响 的 是 中国 的 十几亿 人 再 加上 全世界 十几 二 十几亿 人 这 是 一个

共同 的 事儿 所以 确实 是 不宜 任何 个人 有 的 时候 确实 行事 被 人 抢 确实 是 这样 美国 也 确实 是 得天独厚 你 谈到 了 这个 就是 3.0 经济 真正 能够 立足 啊 在 这个 时代 立足

很多 偶然 因素 其中 最大 的 偶然 因素 是 美国 的 建立 在 一个 广默 的 国家 地理 上 可以 接受 各种 人口 到 今天 也 是 这样 所以 美国 的 实践 是 整个 3.0 本命 对 全人类 的 实践

今天 刚才 没有 提到 我们 这个 经济体 已经 有 10% 左右 的 人口 进入 到 3.0 的 文明 但是 整个 国际 关系 还 没有 因为 整个 经济体 现代化 的 铁律 就是 最后 会 成为 唯一 市场 大家 都 要 在

这个 市场 里 尽管 这个 市场 之间 有 很多 的 栅栏 很多 的 壁垒 很多 的 陷阱 很多 的 限制 但是 实际上 通过 第三方 这个 市场 还会 在 一起 流动 谁 也 提不开 谁 而 暂时 的 战争 最后 也

得 结束 但是 我们 的 组织 方式 还是 政府 的 组织 方式 还是 民族 国家 那么 市场 已经 经济 上 成为 一体 的 经济体 就是 我 回过头来 还是 谈 这个 就是 3.0 文明 的 时候 经济 是 以 福利 的 形式

增长 增长 的 速度 变化 很快 可是 人 的 本性 基本上 不变 那么 人 的 组织 方式 它 的 心理 结构 它 的 文化 诉求 它 的 宗教 的 信仰 变化 很慢 很慢 所以 这种 落差 是 永久性 存在 的

在 国际 关系 的 变化 还有 一个 国家 内部 的 智力 它 这个 本身 就是 一个 很 漫长 的 过程 你 只要 看看 其他 的 国家 的 现代化 过程 和 经历 的 过程 你 会 觉得 现在 的 很多 困难 也

不是 那么 大 也 不要 说 别的 国家 了 就是说 中国 从 1840 年 以后 经历 的 所有 的 现代化 的 历程 和 实践 再 看 我们 在 过去 这 几年 经历 的 挑战 你 会 发现 这 真的 是 茶杯

中 的 风波 不 需要 太过 担心 最 关键 作为 投资人 还要 找到 你 那条 湖 找到 你 那个 有余 的 湖 最好 人不多 的 湖 在 那 去 钓湖 你 不 需要 对 所有 的 都 弄清楚 也 不

需要 在 最大 的 湖 里面 去 所有 的 人 都 在 的 地方 这 就是 价值 投资 非常 好 的 地方 我 不 知道 回答 这 三位 同学 们 我 简直 回答 简直 你们 提问 简单 部分 回答 现在

还有 时间 再 回答 几个 还是 没 了 李 总 原来 安排 的 时间 是 时间 到 了 您 还要 不要 再 回答 几个 问题 回答 几个 问题 我们 这边 的 也 有 七 十几倍 不 知道 能 不能 在 这

也 提 一个 问题 那 可以 那 行 先请 您 这边 听路 我 提 咱们 也 提 三个 三位 都 不是 同学 是 吧 你 是 同学 那 你们 两个 提好 吧 你们 两个 都 可以 问 一个 我 是 张大

我 是 二年 二年 他 能 听得见 吗 听得见 问题 听不见 那 你 打开 你 是 同学 啊 对 我 是 2022 宇冲 小组 同学 也 跟着 一起 参加 博西 大会 去 加州 去 早访 你们 听得见 问题 吗 听得见

好 嘞 然后 很 感谢您 刚才 讲 了 最 有 活力 的 经济体 的 一些 特征 和 它 的 念条 和 它 的 常识 和 共性 您 能 不能 简要 的 讲 一下 最有 活力 的 企业 和 企业家 他们 的

特征 、 念条 和 共性 谢谢 好 的 还有 另外 一个 同学 我 那个 是 志热基 旁听 北大 人 作词 的 歌 我 之前 其实 问 了 超市 一个 问题 但是 超市 那次 给 我 解答 了 但 我 当时

我 还是 想 问 投资 真正 的 意义 是 什么 你 看看 我们 俩 是不是 不 一样 因为 我 那个 问题 给 我 解答 了 但 我 后来 还是 感觉 有点 没有 完全 想 明白 因为 您 说 这个 投资 是

自己 认知 到 很多 提升 这个 我 觉得 很 赞同 但是 我 感觉 您 作为 机构 可能 作为 个人 投资者 我 感觉 个人 投资者 的 投资 你 确实 获利 了 但是 感觉 有时候 不 知道 额外 意义 是 什么 就

会 有 这种 困惑 您 大概 听懂 我 说 我 还 没 完全 听 我 的 意思 就是说 比方说 你 投资 一个 公司 对 吧 你 的 认知 能力 圈会 提升 你 公司 也 会 随着 它 增长 你 会

获利 但 我 总 感觉 自己 像 个 寄生 者 在 那个 公司 身上 我 就 感觉 生命 的 意义 对 投资 的 意义 还 不 完全 是 生命 的 意义 我 感觉 我 现在 寄生 在 他们 身上 明白 你

的 意困理 了 还是 想 不 明白 上次 稍微 给 我 解答 了 明白 你 的 问题 了 再 来 一位 你 也 是 同学 吗 谢谢 李乐 先生 我 不是 同学 我 是 爱好者 我 想 有 一个 tech

nical 问题 想 请问 你 一下 就是 我们 在 市场 上 看到 很多 公司 的 PE 有些 是 10 以下 有些 是 5 以下 有些 是 20 、 40 然后 一些 priv ate equity 的 PE 就 45 这 样子

的 然后 我们 知道 这些 PE 和 这种 公司 的 growth rate 都 是 相关 的 然后 您 多次 提到 便宜 我 想 就是 结合 这个 PE 还有 growth rate 我 想 听听 你 的 看法 究竟 什么 叫做 便宜

谢谢你们 听到 那 三个 问题 了 吗 第一个 问题 就是 谈谈 企业家 有没有 共性 我 都 是 讲话 你们 的 问题 你们 的 问题 都 非常 的 丰富 我 都 讲话 一件 企业家 的 优秀 企业家 的 共性 第二个 问题

带有 很强 的 哲学 意味 它 也 不是 哲学 问题 是 一个 很 现实 的 问题 作为 投资人 对于 经济体 是 一个 寄生 的 关系 一生 的 关系 还是 有所 贡献 如果 有 的话 是 什么 可以 这么 理解 你

的 问题 第三个 问题 就是 我们 这个 就是 这个 PE 的 Ratual 和 增长 的 关系 可以 这么 理解 你 的 问题 那 我 先 回答 你 的 问题 好 吧 比较 技术性 没 那么 哲学 这个 便宜 就是 一个

多维度 的 东西 便宜 是 相对 于 价值 你 的 价值 是 什么 ? 在 Ben Graham 的 时代 他 也 不 看 别的 他 就 看 这个 Tang ible Book Value 而且 他 这个 Tang ible Book Value 他 只

看 一些 可以 马上 变现 的 都 是 Cash , Mark etable Secu rity , Imme diat ely Secu rities Rece ivable 我 连 房地产 都 不 那么 看 但 那个 时候 在 30 年 大 危机 的 时候 这 东西

很多 我 刚刚开始 的 时候 093 年 、 94 年 美国 人 也 很多 这些 东西 我 第一个 十倍 五 我 300 个 mill ion 的 mark etcap 当时 book value 有 500 个 mill ion 中间 400 个 mill

ion 是 一个 上市公司 的 股票 叫 TCI 后来 是 美国 最大 的 cable 有线电视 公司 那个 时候 这个 PE 就是 不 那个 时候 我 也 不 看 什么 PE 它 就是 300 个 mill ion market cap 它 的

股票 拥有 的 股票 就 400 个 mill ion 还有 一百个 mill ion 我 也 搞不清楚 是 什么 但 后来 发现 这 一百个 mill ion 可值 大钱 了 它 里面 拥有 的 都 是 那些 sate llite 的 还有 这个

ware less 的 lice nse 后来 他 把 贡献 出来 之后 就 建立 了 美国 最早 的 Wire less System 但是 这个 我 根本 就 不 懂 后来 等于 误打误撞 我 买 了 这个 之后 我 至少 要 弄 明白

什么 是 Cable 公司 后来 发现 Cable 公司 非常 棒 后来 Wire less 这些 Lice nse 很 值钱 所以 我 这 误打误撞 第一个 所以 就是 买 便宜 有时候 很 有 意外 的 收获 但是 买 完 了 之后 就要 去

研究 研究 就要 真 研究 , 要 真 懂 懂得 越 多 你 的 收获 的 价值 会越 高 当然 你 要 用 PE 去 看 它 的 价值 的 时候 就是 要 去 明白 这个 E 的 qual ity

它 是 一个 周期性 的 PED 是因为 它 在 周期 的 顶点 还是 因为 这个 E 里面 有 很多 这些 one time 的 elem ent 是 长期 的 均衡 的 可 持续 的 earn ing 呢 这时候 完 了 之后

才能 看到 长期 的 增长 比如说 PE 的 公司 其实 很多 都 看 上 一次 投资 的 结果 还有 它 本身 的 这个 能力 所以 它 的 这个 要求 就 又 不 太 一样 所以 我 回过头来 通常 的 回答

就是 每 一个 公司 的 价值 都 不 太 一样 每 一个 公司 的 价值 你 一定 要 明白 你 投 的 是 什么 东西 那么 回到 这位 同学 关于 成功 的 企业家 有没有 一些 共性 这个 是 一个 非常

有意思 的 问题 我 30 年 认识 很多很多 这些 成功 的 企业家 很多 人 这些 成功 的 老到 一定 成功 你 会 发现 其实 跟 你 一样 当年 都 一鸣 不温 我 认识 Jeff Bezos 的 时候 他 跟 我 一样

他 也 是 初创 公司 的 创建人 他 邀请 我 去 Amazon 做 演讲 那个 时候 公司 就 一百多 人 那个 时候 我们 一见如故 也 挺 好 的 那个 时候 他 刚租 了 一个 地方 说 我 要 弄 一个

ware house 后来 你 发现 其实 每 一代人 都 有 自己 成功 的 所以 你 不要 太高 看 那些 老人 每 一代人 江山 带有 采人出 真的 是 这样 但是 每 一代人 这些 优秀 的 企业家 有 很多 共性 也 有 很多

不 一样 的 地方 后来 我 就 发现 其实 没 办法 做 一个 统一 的 这么 一个 描述 你 比如 我 最早 认识 马云 的 时候 他 也 刚成立 公司 刚刚 失败 了 三次 多 又 重新 创业 披挂上阵 也 没

看 出来 他 能够 就 那么 大 的 成功 但是 我 知道 他 肯定 这个 人 是 生命不息 折腾 不止 所以 这个 企业家 如果说 有何 共性 他 要 有 这 一点 他 叫 永远 的 比较 opti mist 这个 世界 上

所有 的 事 都 是 半 瓶子 满半 瓶子 半 瓶子 空 没有 奶 温水 是 全满 也 没有 水全空 的 但是 成功 的 企业家 都 选择 看满 那 部分 因为 这个 创建 一个 企业 就 永远 有 无穷无尽 的

你 天天 盯 着 半瓶 的 空 跟 别人 讲 的 时候 都 让 别人 很 depr essed 你 怎么 又 合作 的 伙伴 呢 我们 今天 有 很多 员工 在 这 我 要是 天天 这个 样子 大家 可能 没

人 愿意 跟 我 在 一块 干 也 没有 投资人 愿意 投资 所以 说 这个 人要 看 得 很 清楚 但是 要 选择 相信 未来 不是 那么 容易 预期 的 很多 时候 是 相信 相信 在 三点 文明 范式 变化 的

时候 特别 有用 为什么 呢 ? 因为 经济 本身 我们 讲 Rising boat , Rising tide , Lift all boat 这个 浪会 把 所有 的 船 都 给 它 这个 经济体 本身 就是 在 增长 所以 它 奖励 那些 选择

相信 的 人 所以 你 永不言败 这 就是 成功 的 第一步 所有 成功 的 人 都 具备 永不言败 opti mistic 相信 的 这样 基本 的 性格 但 除此之外 就 没什么 共同 的 了 这个 市场经济 好 就 好 在 根本

搞不清 哪 一种 人能 成功 他 也 不管 哪 一种 能 成功 像 伊朗 · 马斯克 这种 人 在 中国 没 办法 成功 大家 都 没法 接受 的 马云 今天 能 不能 成功 也 不 知道 这个 社会 要 有 高度

的 tole rance 他 才 能够 人尽其才 因为 这个 市场经济 是 由 结果 竞争 来 决定 的 事先 没法 判断 没人能 知道 哪 一种 人 就 特别 的 适合 在 不同 的 时候 也 不 一样 所以 自由 很 重要 给

大家 空间 很 重要 不同 的 人 在 这个 市场经济 里 最终 都 有 机会 这 就 为什么 这个 市场经济 最后 人人为我 变成 我为人人 了 从 私利 出发 最后 变成 了 最大 的 功利 他 就 把 所有 的 经济

要素 全都 循环 起来 人有 什么样 的 才华 在 市场经济 性中 永远 用不完 这 你 有 多少 都 不够 所以 要 不断 地 学习 要 不断 地 增加 自己 再 成功 的 企业家 也 得 不断 学习 不 学习 的

他 只能 成功 一部分 成功 一段时间 所以 这个 比较 opti mism 永不 延白 学习 很 重要 让 别人 能够 信任 你 也就是说 有 inte grity 也 很 重要 但 除此之外 真的 是 人 尽 其 在 什么 都 有 不

只 一个 所以 整个 社会 的 环境 要 相对 比较 tole rant 那么 先回到 你 这个 问题 带有 哲学 色彩 的 问题 就是 投资人 是 寄生虫 呢 是 对 社会 有所 帮助 的 尤其 是 价格 投资 老 占便宜 是不是

啊 老 在 那 去 这个 价格低 的 时候 这个 去 占 别人 便宜 那 你 每次 这个 你 买 的 总得 有人 卖 呀 那么 你 后来 赚了钱 是不是 卖 给 你 的 这些 人 就 亏了 呢 不是

价值 投资人 绝对 不是 继承 重 回过头来 问 讲 啊 为什么 现代 的 资本 市场 是 现代 经济 的 必须 前提 和 基石 我们 刚才 演讲 里 谈 的 这个 问题 你 可以 理解 的 更 多一点 资本 市场 的

存在 是 让 所有 的 经济 要素 能够 循环 起来 最最 重要 的 保障 但是 资本 市场 最终 要 有效率 就是 要 把 钱 投给 最最 有 prod ucti vity 的 能够 提供 市场 最 需要 的 产品 和 服务 的

公司 只有 最终 从 开始 的 我们 很小 什么 都 不 懂 的 就是 想 储蓄 拿出 一半 的 每个 月 挣 一千块 钱 拿出 五百块 钱 投资 储蓄 的 到 最终 他 能够 推到 最 优秀 的 公司 这个

过程 啊 整个 过程 每 一个 链条 都 非常 的 重要 每个 链条 都 不可或缺 到 最后 的 资本 身上 到 最后 的 public market 以后 就是 他 最 重要 的 功能 就是 他 能够 定价 最终 价格 和 价值 要

相符 我们 说 这个 资本 市场 不 有效 是 它 短时 没 有效 一个 有效 的 市场 在 长期 是 有效 的 也就是说 价格 要 在 长期 里面 要 随着 价值 浮动 价值 是 它 的 锚 这个 市场 才

是 有效 的 那么 什么 人 让 这个 价格 短期 的 不 有效 变成 有效 呢 最 重要 的 就是 基本面 投资人 这 中间 最 重要 的 是 价值 投资人 价值 投资 才 使得 市场 价格 发现 的 功能 市场

能够 把 最 值得 投资 的 最 有 价值 的 公司 和 这些 什么 都 不 懂 的 这个 小 储蓄 者 做 联合 起來 最最 重要 的 一環 每 一環 都 很 重要 所以 千萬 不要 輕 易地 把

每 一環上 的 從 事 金融 的 人 都 變成 有 原罪 的 人 它 產生 的 是 信用 律師 你 以 為 是 寄生 蟲 那些 勸商 你 也 覺得 是 寄生 蟲每 一個 人 都 把 它 变成

寄生虫 就 不会 产生 信用 但是 这个 行业 里面 有没有 有 的 所以 才 有 信用 那些 真正 值得 受托人 责任 的 人才 能够 产生 信用 这些 每 一个 链条 都 有 信用 的 中介 才 能够 产生 整体 金融市场

的 信用 还有 一条 我 就 回过 来 我们 因为 不谈 我们 的 hold ing 我们 对 大家 知道 的 hold ing 很少 很少 我们 投资 的 很多 但是 大家 知道 很少 所以 我们 就 还 用 比亚迪 这个 例子

因为 大家 都 知道 我们 一般 不谈 那些 不 知道 的 我 回过头来 说 了 我们 拥有 了 它 22 年 中间 有 8 次 它 的 股价 跌 了 50% 一股 跌 了 80% 如果 没有 像 我们 这样 的

基石 投资人 比亚迪 在 每一刻 都 有 可能 资金 链 锻炼 很多 这样 的 公司 今天 都 锻炼 了 如果 我们 没有 在 2010 年 引入 像 波士 尔 这样 有 信誉 的 投资人 他 最终 的 成功 会 面临

更 多 的 挑战 并 不是 说 他 不会 成功 也 不会 说 他 不会 这样 成为 也 不会 说 他 在 这个 时刻 不会 成为 但是 挑战 会 很多 这是 石仁求 是 的 说 吧 这 是 一个 非常

鲜明 的 例子 如果 没有 这些 价值 投资人 资本 市场 就 失去 了 价格 发现 的 功能 不再 有效 也 就 不再 成为 真正 让 Saving 能够 去 运转 起来 所以 一个 优秀 的 价值 投资人 一个 优秀 企业 不可或缺

的 伙伴 不仅 重要 而且 十分 重要 他 得 的 钱 是 应得 的 钱 这 就是 第一次 这个 Buffet 的 演讲 为什么 我 就 当场 决定 从事 这个 行业 他 给 我 解释 的 就是 你 这个 问题 因为 我

开始 的 时候 我 一直 对 道德 对于 社会 正义 比 对 赚钱 有 兴趣 多得多 我 年轻 时候 从事 的 也 是 这个 事 我 开始 听到 的 华尔街 故事 上 我 都 觉得 是 像 日出 里面 这些

狡诈 的 这些 寄生虫 这些 back door 的 这些 cons piracy 这些 我 对 他们 真的 是 完全 鄙视 所以 当 他 讲 这个 道理 的 时候 我 突然 明白 但是 他 讲 的 是 一个 双赢 他 讲 的

是 一个 双赢 投资 其实 是 这些 公司 成长 很 重要 的 一环 这个 时候 我 才 明白 啊 但是 后来 我 又 从事 了 这个 我 又 帮助 了 大概 十几个 公司 做 他 的 天使 投资人 第一轮 的

投资人 也 创建 了 一些 成功 的 公司 这个 过程 里边 帮助 成长 这个 就 更 明显 了 VCPE 这些 就 更 明显 了 但是 实际上 一个 真正 的 有 声誉 的 有 信用 的 投资人 长期 对 公司 的

背数 起到 同样 重要 的 作用 同样 重要 的 作用 而且 公共 公司 的 存在 对于 把 储蓄 转化成 有效 的 社会 资源 对于 这些 公司 能够 成长 起来 至关重要 这是 我们 整个 现代 经济 能够 进入 到 自身 性

的 可 持续 的 长久 增长 最 重要 的 一环 所以 每 一个 链条 的 人 这些 其实 都 发挥 了 极其重要 的 作用 所以 这些 呢 其实 是 比较 稀缺 的 常识 他 是 常识 但是 很 稀缺 你

问 这个 问题 很 重要 但是 这 一些 只是 要 慢慢 的 去 理解 所以 为什么 我们 要开 这个 课 我们 为什么 要 讲 这些 为什么 常见 人花 那么 多 的 时间 江 老师 还有 樊帅 还有 好多好多 志愿者 花 那么

多 时间 做 这些 教育 就是 要 把 这些 常识 变成 共识 那 我们 就 不会 呢 再 动不动 呢 就 把 这些 从事 金融 行业 资本 市场 的 妖魔化 变成 从事 这个 行业 变成 有 原罪 了 如果 是

这样 的 这个 国家 会 在 中等 收入 里面 大 赚 很 久 这个 循环 永远 起不来 因为 它 从 40% 的 储蓄 里 增加 到 50% 那 就是 10% 要 从 GDP 里 退出 来 那么 当 GDP 在 减少

的 时候 大家 对 未来 的 期望 就 减少 当 它 未来 期望 就让 它 的 消费 更 少 消费 更是 公司 就 只能 裁人裁 人 时候 也就是说 当 经济 开始 缩减 的 时候 经济 会 越来越 缩减 经济 在

扩张 的 时候 它会 越来越 扩张 所以 为什么 要 去 救市 呢 就是 这个 意思 为什么 要 去 刺激 呢 但是 刺激 不要 再 去 消费 的 短 出现 的 问题 用 增加 供给 是 解决不了 问题 的 而且 增加 的

要 实质性 的 可 持续 的 需求 这些 环 就是 现代 经济 的 基本 但是 这些 其实 是 蛮 稀缺 的 常识 教育 最 重要 的 就是 要 把 这些 常识 真正 的 变成 共识 在 这个 基础 之上 能够

发展 经济 但是 这种 稀缺 其实 是 很 自然 的 就是 我们 在 一个 农业 文明 时代 几万年 这个 时代 演化 过来 的 时候 确确实实 的 你 的 财富 观是 静态 的 凡是 赚钱 的 人 我们 都 觉得 他 不易

之财 你 倒 不是 这个 意思 我 没 说 你 但是 静态 的 2.0 的 时候 他 是 会 这样 思考 的 但是 在 这个 为什么 我 把 这个 農業 文明 農業 文明 科技 文明 我 叫 它 1.0 2.0

30 我 就是 想要 把 這個區 分開 因為 我們 的 觀念 在 很多 時候 停留 在 原來 的 文明 狀態 不 理解 這個 動態 的 增長 經濟 增長 福利 增長 是 什麼 意思 所以 這個 財富 是 動態 的 是 在

不斷 的 創造 的 大家 就 回到 英國 貴族 的 土地 回到 萬元戶 你 就 明白 這個 意思 我们 很多 观念 就要 发生 一些 变化 所以 今天 也 用 你 的 这个 问题 来 结束 我们 今天 的 这个 演讲

就是 真正 的 价值 投资人 具有 受托人 的 意识 为 这个 企业 和 资本 市场 做出 其实 很 重要 的 贡献 是 现代 经济 发展 中 不可或缺 的 一部分 希望 每个 人 真正 能够 做到 对得起 这份 责任 好 谢谢 江

老师 谢谢 了 李先生 第一次 第二次 做 中邦 演讲 的 时候 都 在 现场 而且 演讲 之后 我们 都 安排 了 rece ption 我们 同学 有 更 多 时间 和 李先生 交流 今天 我们 没法 安排 这个 rece ption 但是 我

想 我们 和 李先生 约 好 下次 李先生 来 听 的 时候 我们 要 补上 今天 第三次 演讲 的 rece ption 好 嘞 好 今天 洪峻 都 在 那 不 就 都 代表 了 吗 我 想 李先生 的 三次

演讲 都 不是 说 听 一遍 讲 一遍 学 一遍 能够 深入 理解 的 也 需要 我们 呢 以后 不断 的 反复 的 来 这个 琢磨 然后 今天 的 演讲 呢 李先生 随后 呢 也 会 整理 成 文稿 来

发布 我 想 有 机会 呢 能 把 第一次 第二次 第三次 演讲 的 都 放到 一 起来 未来 呢 长期 的 学习 所以 呢 让 我们 以 最 热烈 的 掌声 再次 感谢 李先生 演讲 也 感谢 姜 老师 蒋长

老师 还有 感谢 樊帅 包括 所有 的 志愿者 让 这门 课 能够 做 了 十年 而且 我 相信 还会 持续 做 下去 因为 这件 事情 非常 有 意义 好 的 谢谢 了 我们 下 一次 去 北京 的 时候 跟 大家

在线 下 见面 交流 谢谢